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引用 巴菲特投资案例:2002年1.69亿美元投资亚马逊公司债   

2016-01-23 05:02:23|  分类: 巴菲特理论 |  标签: |举报 |字号 订阅

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2002年,巴菲特以面值57%的价格购买了票面3.1亿欧元的亚马逊公司债券,票面年利息率为6.875%以欧元计价,2010年到期。按照当时1欧元兑换0.95美元计算,总投资额为1.69亿美元。


当时,亚马逊公司面临严重亏损和高负债率,其净资产在20002001年分别为-9.67亿和-14.4亿美元,又恰逢科技股泡沫破裂和911恐怖袭击,股市急挫,亚马逊公司股价从最高时的约100美元下跌至不足10美元,亚马逊的公司债被市场认为是垃圾级别,以面值57%的价格在交易。


但是,在5年后的2007年,亚马逊的该种公司债券价格上升至面值的102%,同时美元汇率大幅下跌,变成了1欧元兑换1.47美元。

巴菲特在20052006年卖出了价值2.46亿美元的公司债,在2007年底仍持有价值1.62亿美元的该种债券,总回报为4.08亿美元,总投资收益约为2.5亿美元,投资收益率约为140%其中1.18亿美元属于汇率变化贡献的收益,其余1.3亿美元为债券升值贡献的收益。


那么,在亚马逊公司净资产为负、亏损严重、负债率如此之高且市场一片看衰之时,巴菲特何以认为市场看错了并下手买入亚马逊的垃圾债?这得从亚马逊的债务结构说起。


亚马逊1995年成立,两年后,上市,但是,亚马逊IPO融资额仅为5400万美元。对亚马逊当时动辄上亿的亏损来说,这些钱只是杯水车薪。


1997.12.23. 
亚马逊以高级担保债券的方式贷款7500万美元。
1998.05.   
亚马逊发行3.26亿美元的高级贴现票据,实际融资3.18亿美元,票面利率10%08年到期。
199902.03.
亚马逊通过发行十年期的次级可转换票据,融资12.5亿美元,年利为4.75%2009年到期。
200002.16.
,亚马逊公司发行了6.9亿美元以欧元计价的可转换公司债PEACSPremium Adjustable Convertible Securities),2010年到期。该债券的年利为6.875%,即投资人每年能够获得6.875%的利息收入。每股转换价格为84.883欧元,以当时的汇率计算约为每股76美元。


从债务结构看,亚马逊的债务几乎全部为长期债券,且大部分为可转换债券,第一笔还款时间为2008年。至2001年底,亚马逊的长期负债合计21.56亿美元,年利息费用约1.3亿美元,公司持有现金和可出售金融资产约10亿美元,经营现金流约为-1.2亿美元。

巴菲特投资案例:2002年1.69亿美元投资亚马逊公司债 - 木买蚂蚁 - hfzhangping的博客

 


这么看来,只要亚马逊能够在2008年前不耗尽约10亿美元的现金,现金流就不会出现枯竭,也就不存在倒闭风险;如果能够在这期间实现盈利,一方面流动性风险解除,另一方面股价会上涨,可转债转股后还款压力随即消失,那么这批债券也就不存在违约风险。


亚马逊对外投资了很多企业,包括知名的Drugstore.comPets.com。不过这两个案例在接踵而来的互联网泡沫破灭过程中被证明是失败的。亚马逊2000年高达14.11亿美元的年度亏损中,大部分来自这部分投资亏损,这些亏损以商誉摊销和按投资权益计算,并没有对现金流造成大的影响。2000年,亚马逊的经营现金流为-1.3亿美元,远低于账面亏损,由于发行了6.9亿美元的债务,年底公司拥有的现金和可出售金融资产为11亿美元,流动性充足。


同样在2001年,虽然亚马逊公司的账面亏损高达5.67亿,但经营现金流仅为-1.2亿美元,公司拥有的现金和可出售金融资产为9.96亿美元,流动性充足。


另一方面,亚马逊在总裁贝佐斯的带领下,业务快速增长,营业收入从1998年的6亿美元增长至2001年的31亿美元,毛利也逐步提高。1997年,亚马逊的库房面积只有28.5万平方英尺,到了2000年,仓储面积暴增到421万平方英尺,三年时间增长十五倍。同时,亚马逊的后台系统也逐渐得到完善。

2002年,亚马逊的营业收入增长约26%,运营成本得到有效控制,前期大幅度的商誉摊销也基本消失,营业利润由负转正。当年营业利润为6400万美元,净利润依然亏损,为-1.49亿,但经营现金流则录得1.74亿美元的净流入。
2003年起,亚马逊的经营状况全面转好,净利润和经营现金流大幅增长,亚马逊公司开始偿付其长期债务,这场危机消失殆尽,股价和债券价格也都大幅上扬,到2004年其股价上涨至约50美元。

巴菲特投资案例:2002年1.69亿美元投资亚马逊公司债 - 木买蚂蚁 - hfzhangping的博客

 


巴菲特买入亚马逊欧元记账的公司债也有从汇率上考虑。巴菲特在2003年《财富》杂志上发表的文章《日益沉重的贸易赤字是在出卖美国》中,详细解释了为什么美国的巨额贸易赤字会造成美元长期贬值。巴菲特依此买入了大量外汇资产,包括多国货币和外国股票,例如巴西货币、中石油股票、浦项钢铁股票,总收益数十亿美元。

*******************************************************
巴菲特致股东信:
2007
年:我们持有的这个外币头寸在过去五年中已产生了23亿美元的税前利润,另外我们还从所持有的美国公司以外币单位发行的债券中获利。例如,20012002年,我们以票面价格的57%购买了亚马逊公司发行的3.1亿欧元债券,这些债券将在2010年到期,票面利率6.875%。在那时,亚马逊的债券被评为垃圾债券,虽然事实绝非如此。(是啊,你能不时地发现市场是多么荒唐和无效,或者说除了在那些主流商学院的金融学系以外,你可以在任何地方发现这种情况。)


亚马逊以欧元标价的债券对我们有深层和重要的吸引力。2002年我们购买时1欧元兑95美分。因此,我们实际支付的成本是1.69亿美元。现在这种债券的市场价格是面值的102%并且一欧元能兑换1.47美元。20052006年,我们收到所持有的一些债券的到期兑付2.46亿美元。目前我们持有债券在年底价值1.62亿。在我们共计2.53亿已实现和未实现的收益中,大约1.18亿可归因于美元贬值的收益。看来外汇汇率确实很重要。


伯克希尔将继续努力以直接、间接的方式从国外盈利。但即使我们成功了,我们的资产和盈利也将大部分投入美国。尽管我们的国家存在这样那样不完善和不可宽恕的问题,但美国的法律规则、市场经济体系以及社会精英阶层的信仰将会为这个国家的公民创造永久的繁荣。

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