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李庆林的博客

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骑行,让身体走的更远,读书,让眼光看的更远,写博,让大脑更充实。博客是自己网上的图书室、网上的日记本。

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聆听投资大师芒格的教诲:1989年Wesco公司年度股东会议记录  

2016-12-04 15:55:08|  分类: 查理.芒格 |  标签: |举报 |字号 订阅

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伯克希尔·哈撒韦公司的副董事长,查理·芒格最为世人所知的身份是沃伦·巴菲特的老伙伴和老搭档,其实他还是一位卓越的资金管理人。芒格采纳巴菲特的建议成立了他自己的投资合伙企业, 1962 年到 1975 年在扣除费用之前,芒格赚取的年均复合收益率达到 19.8%,而同时期道琼斯指数的年均复合回报只有 5%参见表 1)。除了他的投资悟性,在乖僻的性格和过人的思维和智慧——这一点每年都会在帕萨迪纳他主持的威斯科股东大会上得到展现——方面,芒格和巴菲特不相伯仲。你们的编辑有幸参加了威斯科金融公司今年的股东会议,此次会议于 4 25 日在帕萨迪纳举办。下面的摘要就来自此次会议。

 

1?芒格投资合伙企业年度回报

期间  合伙企业整体回报  有限合伙人的回报  500指数  道琼斯指数

1962  30.1%  20.1%  -8.7%  -7.6%

1963  71.7%  47.8%  22.8%  20.6%

1964  49.7%  33.1%  16.5%  18.7%

1965  8.4%  6.0%  12.5%  14.2%

1966  12.4%  8.3%  -10.1%  -15.7%

1967  56.2%  37.5%  24.0%  19.0%

1968  40.4%  27.0%  11.1%  7.7%

1969  28.3%  21.3%  -8.5%  -11.6%

1970  -0.1%  -0.1%  4.0%  8.7%

1971  25.4%  20.6%  14.3%  9.8%

1972  8.3%  7.3%  19.0%  18.2%

1973  -31.9%  -31.9%  -14.7%  -13.1%

1974  -31.5%  -31.5%  -26.5%  -23.1%

1975  73.2%  73.2%  37.2%  44.4%

年度平均

复合收益率  19.8%  13.7%  5.2%  5.0%

 

如果你认为我主持的年度股东大会很简短的话……

芒格 :虽然我们正式的年度股东会议非常简短,但是与路易斯·文森特(Louis Vicente)的纪录相比仍然相去甚远(文森特现在退休了,他曾长期担任威斯科公司的董事长)。他的夫人珍·文森特是威斯科公司多年的股东,她今天也来到了会议现场。文森特过去举办股东大会所采用的方式使我看上去像一个行动迟缓的人。他不喜欢浪费太多时间。我曾经问过他一次,当他 160 磅重的时候,如何能在足处于困境但资产负债表强健的企业是金矿球队中当主力队员。他在斯坦福大学足球队效力过——这可不是一个轻易就能进入的地方。他说,“我动作很快。”

编辑注 :和伯克希尔·哈撒韦公司的股东大会一样,威斯科年度股东大会的正式会议总共持续了 5 分钟。

 

在加州开发不动产的乐趣

 编辑注 威斯科的一项主要资产是一块丧失了抵押品赎回权的海滨不动产。在他最近一封写给威斯科股东的信中,芒格表达了他对此的看法 :现存的这起抵押品赎回权遭到取消的物业(圣塔芭芭拉郡临海或近海的一块面积达 22 亩的土地)其价值在长时间的持有期内已经变得比资产负债表上 540 万美元的置存成本(carrying cost)高多了。在土地使用法的执行过程中,当地社区对该物业的开发非常敏感,因此其开发耽搁 13 年之久就显得比较合理了。但是,向你们报告一个奇迹般的进展,该物业得到了授权将开发 32 套住宅,这些住宅将散布于大面积的开阔空间之中,目前路基平整、街道以及公共市政工程已经接近完工,其他重要的建筑工作也已开始……该物业在各个方面都是一流的,其景观价值更是独一无二。

 

芒格 :威斯科的圣塔芭芭拉物业是一个非常痛苦的话题,不过它的状况绝对良好。实际上我们有一套住宅单元的设计已经完成,正在进行建设施工。其他单元的建筑许可证的申请也各自处于不同的阶段。我们向这个工程投入了大量的财富——包括支付给律师的软成本以及付给考古学家的费用,我认为付给考古学家以及解决考古问题所花费的成本至少有 80 万美元。


我们修建了一个完整的水利系统,铺设了所有的下水道,修建了所有的私人街道。根据圣塔芭芭拉郡的要求,我们做了大量的景观美化工作。为了公众的利益,我认为我们放弃这片土地超过一半的价值——在合理的规划之下你可能会称之为土地的天然价值——给圣塔芭芭拉郡。我们放弃的这片土地刚好是一个非常棒也非常著名的海湾。当地的居民当然喜欢来海边,沿着海岸散步,或者去海里冲浪。这片地所有绝对的“腰部嫩肉”(tenderloin)部分或者核心部分(指最好的地带)全都用于为公众服务以交换在非“腰部嫩肉”部分建一些住宅的权利。现代区域规划的运作就是这样。在一个像圣塔芭芭拉这样经济增长确实非常缓慢的地区,他们通常想在没有增长发生时设定严苛的反增长(anti-growth)法律,以及确实有增长出现时施加苛刻的条件,而在两方面圣芭芭拉郡都创下了纪录。


13 年来,我们一直与这些事情作斗争。海岸规划条令给我们带来了很多问题。顺便说一下,我妻子赞同这个条令——我们家在这个问题上出现了意见分化。这说明为什么这些条令会通过。人们对房屋建筑商恰好沿着海滩建房并把海景挡住感到非常愤怒——几乎像在法律强化之前矿区的露天矿工一样。由于他们的行为方式就是这样,因此他们得到的东西可能是他们理所应当的。不管怎样,反正你们这些威斯科股东就得到了像现在这样的结局。你们或许会说,好吧,至少它已经结束了。其实它还没有结束。圣塔芭芭拉郡上周刚刚通过了可能是这个国家最严厉的反增长条令——除了以前做过的一切事情之外。在耽搁了 13 年并且施加了极端苛刻的条件之后,新的条令将整个蒙特其托 (Montecito) 地区每年房屋建筑许可证的颁发数量限制在区区 36 个。对蒙特其托地区拥有剩余四五百块地的人来说,该条令当然激起了他们的极大愤慨并将导致其生活艰难。


我们认为根据宪法以及(或者)“祖父条款” ① ,我们将会被该条令豁免,因为为了让圣塔芭芭拉郡批准我们的房地产开发规划我们向该郡转让了大片土地,并且大量的建设和改善工作已经完成。我们还改进了他们的街道和回车道。你们或许被我们在合作时表现的大度逗乐了。(做个类比,这就好像)我们的一个邻居来到我们家说我们家标识工程的入口和鹅卵石太炫丽了,这让她觉得自己家的入口显得相形见绌。因此她认为她家的入口应该得到改观使之看起来和我们的一样。当然了,她不想为改善费用买单。她想让我们来做,这一点我们同意了。不过,当然我也说得很明白,我们只会帮她铺入口那段路的鹅卵石,绝不会从圣塔芭芭拉一直铺到山上去。但是我们没能坚持立场。另外,我们自己出钱建设的地下市政工程其一半的好处,被相邻的社区享受走了。与我们当前的行为相比,我不知道如何才能表现得更好。结果就是刚通过的条令。尽管我认为我们应该可以根据宪法得到该条令的豁免,但是你永远无法知道人们试图应用的法律其外延是什么。


在圣塔芭芭拉开发房地产不是一条容易的赚钱之路。与该郡其他没有包括在圣塔芭芭拉市的地方(包括蒙特其托)对照来看,圣塔芭芭拉市以缺水为借口完全暂缓了新住房的修建。这种状况也很有趣,假如你有一种受虐狂式的幽默感的话。我们那块土地的地下水资源非常充沛,我们之前的业主保养了一个用水无度的私家高尔夫球场。那时他们雇用了40 多个仆人。他们在这片土地上生活的人数以及用水量比以后我们的工程完成之后都要多。并且当时他们这种状况持续了很多年都没人管。根据加州的水务法,我们的用水权明显高于当地的公共市政——蒙特其托区水务局(Montecito Water District)。我们那块地的地下水十分充沛——我们打了几口好井,由于我们享有第一用水优先权,因此我们抽地下水使用完全合法。圣塔芭芭拉宣布他们新的无增长(no-growth)条令的一个原因是,他们担心我们这块地的水会被耗尽,因此他们寻求的方法是通过限制具有优先用水权的人合法用水来保护次级用水权的人用水。


再作一个类比,你有一块宅基地,当地郡政府告诉你,他们想拿走这块地的左右各 20 英尺送给两边的邻居,而在投票决定某些议题的时候他们的票数比你多。出于对次级用水权的人可能遭遇用水短缺的担心,在当地郡政府试图拒绝向具有优先用水权的人颁发房屋建筑许可证的时候,没人会感到愤怒。这真的是一种非常奇特的风气。而且,如果你想觉得更加困惑,我还可以告诉你,做这些事情的人非常富有吸引力、品格高尚并且非常聪明。我们那个区的新任督察十分勤劳、聪慧并且很可敬,为她工作的一个助理也是如此。他们绝对是我们愿意聘来管理我们下属公司的那种人,考虑到所有因素,我很可能会投票支持这位新任督察。但是政治压力导致那里的价值观与帕萨迪纳这里的有所不同。


我相当赞同所谓的无增长运动。经济增长已经导致高速公路变得越来越拥堵,地方越来越拥挤,任何一个住在加州的人都可以看出如果继续增长,结果将不堪设想。不过,作为股东,你就不会对那里的发财良机感到欢欣雀跃。在那里赚钱是一个漫长且缓慢的过程,它永远不会结束直到它真正结束。这笔投资的另一面——我觉得我们将创造一片非常了不起的私家庄园。我认为对我们的大部分购房者而言,我们的房子将是他们的第二个家,这会让事情更加美好。他们之中没人会给警察局带来任何麻烦或者给学校增添任何压力。他们已经足够老,因此他们将不会有年轻的孩子来塞满各种各样的公共设施


而且他们全都将缴很高的税——每年的缴税额高于房价的 1%,而这里的房价很高  。大体上,他们将是非常慷慨愿意做慈善的人——因为不是富人的话他们在那里也住不起,并且我们不会故意卖给葛朗台。因此我们的庄园将吸引一批任何一个理性的社区都会拼命想得到的市民。他们会给当地社区带来很高的收入,但是他们索取的却很少。他们将投身到当地的慈善事业中去并且大量捐款。这是一个非常反常的状况,但是事实就是这样。这些情况应该引起在场每一个人的兴趣,因为它们在一定程度上预示了未来。与其他地区相比,圣塔芭芭拉只是做得更加极端而已,但是它的做法已经引起其他地区的效仿。比如,帕萨迪纳最近就通过了一个会让房地产开发商心碎的新的反增长条令。但是帕萨迪纳这个条令的严厉程度与圣塔芭芭拉相比简直就是小巫见大巫。圣塔芭芭拉让帕萨迪纳显得它好像是由一群 1880 年的右翼分子管理的。我们在圣塔芭芭拉的物业投资没有问题,以上报告应该能让你们高兴起来。

① “祖父条款”( Grandfather Provision)是一种法律适用规则,即立法变化以后,旧法适用于既成事实,新法适用于未来情形。这种规则的目的是减少法律制定和执行过程中的政治阻碍,是一种务实的折衷手段——译者注

圣塔芭芭拉市简单的地理介绍 :圣塔芭芭拉市位于美国加利福尼亚州 地处洛杉矶北 150 公里处,背靠圣塔耶兹山脉,面临太平洋,是圣塔芭芭拉郡的郡府所在地。圣塔芭芭拉市东西连着 个卫星城,分别是格力塔、蒙特其托、撒麦兰德和卡皮提拉——译者注


圣塔芭芭拉不动产可能的进展规划

芒格 :根据过去的经验,这是一个很难作出的预测。我个人比较乐观。不过这是因为我对我们那个区的督察的评价比较高。尽管她和我处于不同的政治阵营,但是我认为她是一个很有才华的人。另一方面,投票支持她上台的选民看待① 人生的方式可能与你我不同。我的乐观程度完全是出于我对一个政治家的个人评价,而我只和这个政治家交谈了一两次而已。这些基础不足以作出预测。不过我认为我们将只会经历一个适度的延缓,对此我比较乐观。我们的开发将会很慢,这是由其本质决定的,因为我们的开发方式是得到一套房屋的建筑许可证之后才能开工建设,每一个房角都必须得到两三个人的批准。政审批的难度和你在全国其他任何一个地方修建任何建筑的难度一样——其中涉及就海岸、景观、印第安考古等方面进行调整。


在最好的情况下,开发进度会很慢,只因为你做的每一件小事要得到批准都会耗时很久。圣塔芭芭拉做事的态度就来自洛杉矶的人看来简直就是外国。我的意思是这是一种异常懒散的态度(Manana Attitude)。我习惯了类似路易斯·文森特这种类型的人,他们做事的态度是如果事情需要在昨天完成,那么事情必须在昨天做完,并且还需要正确地做完。在圣塔芭芭拉,人们去那里就是为了摆脱像我和文森特这种人,当他们到了那里,他们就形成了懒散拖拉的文化。顺便说一下,这种文化有很多好的方面。这种文化包含了很多智慧,这种文化非常尊重自然,我所代表的这种文化或许有大量的错误。但无论如何,事情的进展非常缓慢。

① 圣塔芭芭拉曾经在美国富翁 10 大理想居住地的排名中位居第四——译者注

 


严峻的考验(Acid?Test

芒格 :我把圣塔芭芭拉看作是世界上最有吸引力的地方之一。我真的很喜欢生活在那里的人。我甚至非常喜欢给我带来困窘的督察。我觉得世界上应该有一个像圣塔芭芭拉这样的地方。我觉得世界上应该有一个地方允许通过像圣塔芭芭拉的那些条令一样严格的法律。在圣塔芭芭拉地区发放贷款的严峻考验是能否满足我们的信贷标准。我会放出每一笔满足我们标准的贷款。

 

保险公司将遭遇重大损失

芒格 :给你们说一个事例以说明我们担心的事情——我有一个朋友是世界上最大的保险经纪公司一名一流的经纪人。他最近在为安排一家航空公司的保险合同上帮忙出力。这个合同之前是由伦敦的劳埃德承保的,今年的保险费率比去年下降了 50%。你或许会说这还好。但是去年的保险费率比前年下降了 50%。任何一个正常人都不会为一个费率连续两年并且每年下降 50% 的保险合同承保。这种状况将蔓延到财产灾难保险领域。有些财产保险业务的承保比率(underwriting ratio)非常糟糕,以这种基

础承保的保险公司将遭遇重大损失。


尽管消防队员基金保险公司(Fireman's Fund)的管理比劳埃德这个特别的辛迪加更精明也更好,但是他们也不能免遭由难以置信的激烈竞争所引起的可怕压力的影响。很难找到这样一家企业 :那里的人们花费了 100 多年的时间增加业务量,你喜欢公司所有的承保人和理赔经理,同时你也认识并喜欢他们的夫人和孩子,而当面对保费的暴跌时,你们的反应却是“管他呢,保费太傻了,我们不做,就让业务量下降 80% 好了。”伯克希尔的保险业务就是这么做的。


 编辑注 :但是伯克希尔做到这一点却没有解雇员工——这种行为对伯克希尔而言更易执行,因为他们本来就没有太多员工。做到这样很难很难,即使有些公司像消防队员基金保险公司一样极端遵守纪律,它们也不可能像伯克希尔那样做得那么彻底。如果我是消防队员基金保险公司的经理,我也不会这么做,这样做太可怕了,就好像走进办公楼把里面四分之三的人都裁掉。这和我的本性相悖。我了解这些人,我喜欢他们,并且我对他们在一段时期中取得的成就感到骄傲。因此灾难保险业务将进入一个糟糕的周期。

 

加州 103 号提议以及个人保险

芒格 :你们可能认为个人保险领域的竞争没有那么极端。但是在该领域,加州最近刚刚颁布了 103 号提议,这个提议是由选举人发起的,它的苛刻程度反倒使圣塔芭芭拉的法律制定者显得很大方。103 号提议中的回调条款要求每一家保险公司都必须将它收取的保险费率相对于 1987 11 8 日的实际费率至少降低 20%,除非这一回调将导致该保险公司失去偿付能力 ① 。在这样的法律之下,保险公司积累多年的资本将像旭日下的露水一样消散。

① 关于加州 103 号提议的回调条款 :1988 11 8 日,加州通过加州 103 号提议,其中的回调条款要求每一家保险公司都必须将它们收取的保险费率相对于 1987 11 8 日的实际费率至少降低20%,除非这一回调将导致该保险公司失去偿付能力。后来,加州最高法院将回调条款修改为允许保险公司获得公平的回报率。1989 年以后,加州保险部的费率监管司(Rate Regulation Division)就一直负责与保险公司协商以满足他们的回调义务——译者注


我估计加州最高法院很可能将以 5:2 的投票结果宣布103 号提议中的回调条款违宪。这项条款简直太极端了,倘若如此极端的条款都能获得执行的话,那么传统法律一部都不应该保留全部都得废除。不过和圣塔芭芭拉的反增长条令一样,103 号提议也是未来的先兆。


编辑注 :事情发展的结果是,加州最高法院随后认为 103 号提议中由回调条款所引起大约 80% 的不利结果违宪,不过把这一部分删除之后,加州最高法院一致批准 103号提议符合宪法精神。个人保险业务使用的制度非常无效。我们强迫人们投保。


很多支付保费的人发现这么做很难,因为他们的收入增长速度没有保费上涨得快。在一个民主国家,你可以发起投票试着作出一些改变。问问在圣塔芭芭拉租金受控制的地区那些公寓的业主,你就知道他们发起投票的动机有多强烈。因此,我预测在个人保险领域存在相当大的政治压力,在加州这里尤其如此。消防队员基金保险公司通过在大地震中对损失进行全额赔付的方式建立了它在这里的声誉,该公司的保险业务当然很集中。现在丝毫不清楚,消防队员基金保险公司未来四年是否将和过去四年完全不同。合约终止 ① 的结果是给我们的保险公司留下了一大笔资金并且我们需要承保的新保险数量很少。根据消防队员基金保险公司的再保险合同条款,我们将持有数亿美元,并且可以持有很长时间,因为保险偿付经过了调整,资金将逐步一点点地流出。我觉得我们做的这笔交易(指消防队员基金保险公司的再保险交易)在四年的合同期限以及未来将获得不错的回报。把由于做这笔交易而获得的浮存金所带来的所有优势考虑在内,我觉得对威斯科而言以后我们完全可以这么说,这一直是笔令人满意的交易。确实,如果沃伦没有答应为消防队员基金保险公司提供建议和咨询,我们当时也不可能做这笔交易。因此,在一定程度上,威斯科受到了母公司伯克希尔的恩泽。当然了,整个再保险合同那时也可能被伯克希尔接手。

① 消防队员基金保险公司的一部分再保险由威斯科下属公司威斯科财务保险公司承保,1989 831 日该再保险合同终止,虽然合同已经终止,但是距离所有的偿付全部结清还有很长时间——译者注

 

 

伯克希尔是否会收购威斯科的剩余股份?

芒格 :以前我回答过这个问题。这是如此自然的一个问题,也是如此聪明的一个问题,因此我们每年都会被问到。关于威斯科,情况是这样的,当时真的是卡斯帕斯家族(威斯科公司的创始家族)——在公司中具有重要的地位——邀请我们——意思是伯克希尔——入局,那时让不让我们加入完全由他们做主。就目前而言,他们对威斯科当前的状况非常满意。如果我们认为我们得到的公司价格与内在价值不符,那么伯克希尔永远不会增发股票作为交换条件。我们会在绝对公平的基础之上坚持这个原则。我们绝不会收购威斯科的剩余股份,除非卡斯帕斯想让我们这么做。就目前来说,他们不想。

 

投资所罗门兄弟公司的理由

芒格 :所罗门这笔投资表明 :我们偶尔展现的把握时机的能力有多“绝妙”。这笔投资在所谓的黑色星期一之前差不多一周完成,这一天是由杰·古尔德 (Jay Gould) 创造的黄金恐慌 ① 之后金融市场的最大单日崩溃。你不得不向前追溯很长很长的历史才能找到与黑色星期一相似的一天,在我们作出投资承诺一周之后,市场遭受了毁灭性的打击。因此说得婉转些,我们这笔投资的时机非常不完美。做所罗门这笔投资的时候,我们认为这是一笔很好的交易,因为那时很难找到比它更好的投资。和我们打交道的所罗门公司就像一家信用评级为 A 的公司。我们的投资可以获得得到担保的清算价值——意思是所罗门承诺在未来不同的日期回购优先股。实际上,我们的投资将和一家信用评级为A的公司的次级贷款一样好,同时还带有有利的股票潜力。我们喜欢控制所罗门公司的人,尤其是约翰·古弗兰(JohnGutfreund)。考虑到其他投资我们认为所罗门还不错,所以我们就作出了投资所罗门的决定。当然了,如果我们知道金融市场后来的发展竟是那样的话① ,我们会等几个星期然后再谈这笔投资。但是我们不知道,所以投资时机很不完美。现在当我们坐在这里,我认为这是一起令人非常满意的投资。但是现在这个仓位的主要价值是公司保证会定期支付股息以及公司保证会在适当的时候回购我们持有的优先股。投资银行不是一个可预测性很强的业务。你几乎可以肯定所罗门的业务会出现剧烈的波动。不过有些波动是有利的。我们认为假以时日所罗门公司的人能够聪明地解决他们的问题。无论如何,我们真的喜欢该公司的人。


有一点我要告诉你们,以我们支付的价格买入 240 万股房地美的股票并不容易。处理这起交易的人就来自所罗门。在普通的工作都未必能做得如此之好的情况下,我们对房地美的交易他们做得很好。因此待在有才华的人周围并建立密切的关系有好处。我们认为所罗门公司芝加哥的合伙人——一个叫 Bryan 的伙计——为我们做了不少工作,他是你能在这个行业中找到的能力最突出的人。所罗门还有很多一流的人才。

① 黄金恐慌,也称黑色星期五,1869 年,一批以杰·古尔德 (Jay Gould) 与和詹姆士·费斯克 (JamesFisk) 为首的投机者,在市场上大量购入黄金,意图减少黄金在市场的流通量,以炒高黄金价格。直到 9 月,投机活动已令金价比起投机活动开始前上升了 30%,资金流向金市已令股市持续疲弱。920 日,二人开始囤积大量黄金,意图进一步推高金价。然而到了 9 24 日,美国总统尤里西斯·格兰特突然宣报抛售价值 400 万美元的黄金,购回战时发行钞票,以阻止投机行为。此举令金市大幅下跌,并引发恐慌性抛售,跌势迅速波及股市,投资者(包括杰·古德和詹姆士·费斯克)蒙受极大损失——译者注

 

我们没有魔幻水晶球

芒格 我们不会花时间去预测利率的未来发展路径,也不会预测商业周期的未来发展路径。对这种类型的事情我们一点也不在行,我们经常做一些经济周期会对我们造成伤害的事情。同样经常的是,我们也会做一些经济周期对我们带来帮助的事情。在一段时间之内,我们从经济周期的波动中既得到了积极的结果,也得到了消极的结果。我们尽力做好的事情是与其他事情相比这些事情在我们决策的当时是合理的,然后我们就任由经济周期跌宕起伏——不管这对我们有利还是不利。这就是我们的运作方式。通过不做变化无常的短期预测,我们得到了很好的长期结果。明年道琼斯平均指数将上涨还是下降、明年的利率将是14% 还是 6%,关于这些我一点都不知道。我不知道是将经历新一波巨大的繁荣还是将遭遇一段可怕的收缩。我们就是不知道。我们认为所罗门具有良好的信用。我们认为考虑到我们之间的关系他们的表现将很可敬。我们喜欢该公司的人。与其他可以获得的投资相比,我们觉得当时这是一个不错的投资。

 

我们只尽力完成眼前清楚无疑的工作

芒格 我很轻视长期规划。在这个问题上,我的看法和现代商学院以及联邦家庭贷款银行系统的传统准则不符。他们大多数人都有五年计划和预测,伯克希尔没有任何此类计划——别人要求我们做的除外。我们经营企业的理念和威廉·奥斯勒爵士将约翰霍普金斯医学院从一个非常可怜的开始发展成为全世界服务的现代医学院时具有的理念很像。威廉·奥斯勒爵士曾说过——他这句话是引用卡莱尔 ① 的原话 :“一个人的任务不是看到远处朦胧不清的景象,而是完成眼前清楚无疑的工作。

① 卡莱尔,全名托马斯·卡莱尔(Thomas Carlyle ),1795-1881, 苏格兰作家 , 历史学家 , 哲学家,一生有很多名言传世,比如“生命不止,奋斗不息”——译者注


每天、每周、每月、每年,我们尽力聪明地应对眼前的信息和挑战——必须避开可怕的袭击、必须进行筛选的混乱事实以及随之出现的非同寻常的机会——并在应对这些挑战方面尽我们所能做到最好。显然,你可以展望尽可能远的未来。不过这不会很远。但是如果你聪明且勤勉地应对你面临的挑战,那么我们认为一般情况下你将获得一个相当好的结局。这种方式对奥斯勒爵士有用,对伯克希尔·哈撒韦公司也有用。20 年前伯克希尔·哈撒韦公司是一家处于破产边缘的悲惨小纺织厂,如果当时它由你来经营,有一天你坐下来制定了一个伟大的计划,根据这个计划你以后准备做这做那,并在 20 年后的今天买入 10 亿美元的可口可乐股票等等,如果你像一个能占卜未来的预言家那样将所有这一切都提前明了于心,那么你对人类状况的评估和我们大不相同。我们虽然不是完全的机会主义者,但在很大程度上是。我们只是尽力做好我们能做好的事情,而尽量不去做很多非常长远的预测,我们确实也会做长远预测,但是极其稀少,这可能提高了这些预测的质量。

 

我们为最坏的事情作准备

芒格 :我们在有些事情上面保守的做事方式是专注于长期的,因为这些事情可以产生真实的灾难。换句话说,我们竭力为世界变得非常非常糟糕的可能留有回旋的余地,这种操作思路让我们的资产负债表在一段时期中平均看来非常保守。

 

我们只想和品格高尚的人打交道

芒格 :我们不想被品格低劣的人环绕,从这个角度来说我们也是保守的。我们甚至不想把房子租给品格低劣的租户。实际上,当我们觉得我们的租户品行不良的时候,我们不会和他续约。我们想和品格非常高尚的人打交道,在应该如何行事方面,他们的想法比较保守——不管他们是我们的律师、我们的会计师、还是我们的租户或者帮我们扫地的清洁工。我们愿意和品格高尚的人打交道,我们想保持一个稳健的资产负债表。这是从我们的经验中得到的,因为我们的经验是品行低劣的人会给你带来致命的打击。还有一群人我们也不想和他们打交道,这个想法是我们借鉴法国军队手册得到的。该手册说军队中有四种人。在任

何一个军队,你总能找到愚蠢且懒惰的人——不可避免军队中很大一部分人都是这样。军队中第二批是聪明且懒惰的人,这批人是理想的战场指挥官。所有的愚蠢和荒谬全都来自参谋部,而这批人很聪明并且很懒惰,因此他们只会着手做两三件有道理的事情。我们当然需要这样的战场指挥官。军队中第三批是活跃且聪明的人,在参谋部你需要的正是这样的人,因为我们需要参谋部弥漫着大量的思想酵母以便战场指挥官偶尔能遵照他们催生的思想作战。军队中第四批是大胆且愚蠢的人。根据这本军队手册的说法,这种人必须被清理出军队。我们对这四种人的看法也是如此。我们不想要品格低劣的人,我们也不想要大胆且愚蠢的人。每一次不管你碰到他们之中的哪一种,他们都会置你于死地。

 

我们就是不知道将要做什么

芒格 :不过除了这些我们为了远离大麻烦而避开的人的一般看法之外,我们应对未来采取的是相当于机会主义的路径。对你们这些持有一家公司——拥有巨额资本——股份的股东来说,剩下的就是盘算消防队员基金保险公司合约的到期将对公司产生多大的颤动。我们这些管理你们公司的人无法告诉你们我们将如何应对这件事,因为我们不知道。我们将像威廉·奥斯勒爵士那样运用资本。我们将做眼前清楚无疑的事情,任由公司业务在一段时期之内向前发展。威斯科是一家非常独特的公司。历史悠久的公司中和我们相似的公司少之又少,因为威斯科资产负债表上很高比例的清算价值都是流动资产,并且管理层不知道如何运用这些资产。我们就是不知道。

 

被问及威斯科在可口可乐上面的投资规模

芒格:我们已经制订了不对可交易证券进行评论的规则,除非法律要求我们这么做。大体上,我们也不会透露我们投资的理由。房地美是一个例外,因为不管怎样我们都无法买入更多。这并不意味着我们一直在疯狂买入可口可乐或者踌躇不前。如果每次我们说“无可奉告”其实都有所指的话,那么人们很容易就能想到我们在做什么,因此,基本上“无可奉告”的意思是“我不会回答这个问题”。

 

互助储蓄公司有很多东西值得期待,但其中没有一个是积极的

芒格 :毫无疑问,国会对储蓄和贷款体系作出的改变将对互助储蓄公司产生重大影响。我想象不到这些影响之中有哪一个是有利的。另一方面,如果你三四年前问我这个问题,那时我会预测说情况将变得异常糟糕。现在你瞧,他们创建了房地美公司,该公司的股价被严重低估,并且只允许储蓄和贷款公司购买,这样的话我们就找到了一个利用这种情况的有利途径。


因此,以后可能会出现第二个奇迹。但是我们预测这对我们没有好处,其中的原因我在威斯科的年报中已经详细的讨论过了,可能其详尽程度让有些股东感到无聊。我们预测行业将出现一些消极的变化。我们的存款保险保费将上涨。我们的投资灵活性将降低。有少量我们的最愚蠢竞争对手将继续得到政府的补贴,这将提高我们的成本并减少我们的贷款机会。在任何一个行业,最愚蠢的竞争对手得到政府补贴对你来说都不是一件好事。如果你经营着一家小型干洗店,而在同一条街上还有其他干洗店,并且政府在对你的那些最愚蠢的竞争对手提供补贴,这种状况你怎么会喜欢呢?价格将变得非常可怕。因此当前的制度有很多错误之处。最妙的是,由于我在年报中列举的原因,我们认为这一尝试性的对策——尽管对储蓄和贷款行业来说有甚于无——将不是正确的措施。它实际上将起到的作用比它应该起到的作用少很多。它已经开始从我认为理性程度最低的道路上撤退。那些将在以后通过的法律将给我们带来大量不幸的结果。


编辑注 :在年度股东大会之后,威斯科怀着憎恶退出了美国储蓄机构协会,该协会是储蓄和贷款行业主要的游说机构。

 

做好准备(Keeping?some?dry?powder

芒格 只要有足够大的混乱、只要你有一个稳健的资产负债表,那么好事确实会时不时地发生。当其他人弹尽粮绝的时候,机会就出现了

 

以威斯科的方式发放贷款

芒格 :我们会发放每一笔满足我们信贷标准的贷款。我们公司的贷款操作在储蓄和贷款行业中非常古怪。我们不会发放没有利息逐步上涨机制的长期贷款,尽管整体利率水平的显著上涨将使我们的利率自动得到提高。换句话说,我们不喜欢具有利率上限的上涨机制,这是当前信贷市场上正常的竞争产品。在如今的信贷市场上,可调整利率的抵押贷款通常都设定了 14% 的利率上限。我们的上限则是 25%,如果阿斯顿 ① 明天发放一笔贷款上限就是这么高。这样的话,我们就很难放贷,因为我们的竞争对手愿意以更低的未来利率贷款。

① 鲍勃·阿斯顿,互助储蓄公司的负责人——译者注

 

另外,我们还有其他一些守旧的想法。当我们的贷款人遭遇了一些非常不利的不可预见的事情的影响时,我们不想夺走他们的房子,不想让他们觉得是我们带来了灾难。所以如果你能找到方法不用设定 25% 的利率上限并且能以 100%的安全性收回互助储蓄公司的贷款,但是却会给我敬佩的、勤劳的木匠带来莫大的不幸,那么我不会发放这笔贷款。就我来说,棕榈泉就是戈壁沙漠。我们不会在戈壁沙漠贷款。你可能会觉得我们很偏执,但是我看到那里的人们在沙漠中央顶着华氏 115 度的酷热抽水,而他们去一些酒店的房间却要乘船。我们不会在那贷款。我们就是有些古怪。除此之外,那里不太缺沙漠。我喜欢在没有太多未开发土地的地区放贷。因此,由于所有这些古怪的行为,鲍勃·阿斯顿一直只能放出中等数量的贷款。但是如果我们找到满足我们古怪要求的人,我们愿意很快发放贷款,并且贷款量还很大。实际上,尽管我们的贷款标准很偏执,但从我们启动这个项目以来,我们一共发放了5,500 万到 6,000 万的贷款。从启动这个项目以来,我们找到了一些市场。我们不得不非常努力地工作。鲍勃的能力很出色并且能识别麻烦——对贷款经理来说这是一个很好的素质。我们能够发放一些贷款,我们还想发放更多。但是鉴于我们古怪的贷款标准,放出所有我们想发放的贷款很艰难。我们能够做到这一点只是因为我们的贷款成本更低。我们的差价比其他公司的贷款差价低。并且,我们不会收取贷款融资费。对某些借款人而言,我们是非常理想的贷款人。因此我们找到了一个属于我们自己的小市场。显然,靠互助储蓄最初的运作方式——在一个无止境的繁荣中向房地产开发商以 10 个点的折扣发放区域贷款(tractloan),每个借款人各自承担各自的利息,我们永远也赚不了大钱。那个时代和现在这个时代完全不同。我们新的贷款项目没有这个潜力,不过我们非常乐意拥有这种潜力。新的贷款项目只影响互助储蓄公司的资本,收取下属公司的股息几乎构成了我们对下属公司所做的一切事情,在我们为互助储蓄公司提取了累积免税不良贷款准备金之后,这意味着超出 4,700 万美元之上的任何净值都将作为股息交给威斯科。威斯科的主要资本不在储蓄和贷款公司。我们当然不会用互助储蓄公司之外的资本来发放住房抵押贷款。

 

消防队员基金保险公司的合同

芒格 :很简单,我们预测这份合同将到期。这不算太糟糕。起初我们制订的条款就已经预见到我们能够实现目标,我们并不总是错的

 

消防队员基金保险公司的前景

芒格 :这当然很难讲。消防队员基金保险公司有两个才华横溢并且非常强势的人。该公司的总裁鲍勃·布鲁斯是一个非常非常聪明的人,并且具有出色的赚钱天资。CEO杰克·伯恩斯也是一个十分聪明的人——一名学过高等数学的保险精算师,同时也有很高的赚钱天分。因此该公司具有两位非常非常有才华的人。关于该公司消极的一面是他们的商业地位非常非常艰难,他们处于灾难保险行业,而目前看来几乎可以确定,该行业的周期变动肯定对他们不利。至于该公司的结局将如何,谁知道呢。我永远都不会卖空和这两个人中任何一个有关的公司的股票,因为他们很可能会得到一些很好的结果。另一方面,该公司很难经营——杠杆程度很高。

 

钢铁公司的前景

芒格 :就在今天早上,我浏览了另外一家钢铁服务公司的出售提议,上面附带了出售者的要价。所以我拿出精确钢铁公司的财务报表,比较了两家公司所有的比率。我发现精确钢铁公司是一家好得多的公司。它的会计记账准则要保守得多,并且它有一个更好的历史。精确钢铁公司的麻烦是在当前的环境下它做得差不多已经和其他任何一家钢铁公司一样好了。它的管理也达到了最好的程度。换句话说,该公司已经到顶了,向上发展的可能性几乎没有——它的管理者具有很强的能力并且它的表现已经达到了任何一家钢铁公司所能达到的最大潜力。因此,我认为在今后相当长的时期之内它的表现将很好,就像它在过去做的那样。但是考虑到威斯科的规模以及精确钢铁公司账面价值上适中的资本数量,通过持有我们的钢铁业务你不会获得更好的回报。顺便说一下,刚才提到的另外一家公司的要价相当高,鉴于杠杠收购基金四处出击推高了各种企业的收购价,这种高要价非常正常。它完全是一家很不错的公司。不过它并没有精确钢铁那么好,并且它的要价稍微比两倍账面价值低一些——这个价格我们不能接受。

 

不要逆势而为

芒格 :作为威斯科公司的股东,有一点你们知道了肯定很开心,那就是你们的董事会主席曾经负责过一家做邮票交易的公司蓝带印花,该公司的销售收入从巅峰时的 1.2 亿美元下跌到仅有 200 万美元。也就是说,我们努力经营却使销售收入下降了 99%。在销售下滑的整个过程中,该公司都是由我负责,但是我可以告诉你我无法制止这种下滑。在一定程度上,我做了一些事情试图遏制这种下滑,但是都大体上没用。这件事教给我们一个非常值得学习的商业教训。关于结果有两件事是重要的,一个是潮水,一个是游泳选手。如果潮水退去,那么好的游泳选手也会输。事实上,有一个老人说过不同的话表达了相同的观点。我们过去追随过一个强硬的老资本家,当他拒绝那些想让他做不确定事情的年轻人时经常说 :“死的都是会水的。”如果你逆着超出你能力范围的大势而为,那么你肯定会淹死。我们后来发现邮票业务面临的潮水是我们无法通过聪明或者勤勉所能扭转的——或者至少使用我们拥有的这两个品质无法扭转。

 

有时候需要战斗,有时候需要逃跑

芒格 :伯克希尔·哈撒韦公司的纺织业务也是这样。伯克希尔从纺织业务中抽出了大量的资本投到其他领域。如果伯克希尔使用越来越多的资金和努力持续抵抗纺织业务的衰退,那么这会吞蚀它大部分资本。有时候需要战斗,有时候需要逃跑。我最喜欢的一个故事和这个故事有关,发生在南部的一个镇上。镇上一家大型杂货店为一家著名的全国连锁店所有。他们是一个难以对付的竞争对手,他们的这家杂货店在这个镇上具有统治地位,并且经营多年,销售额非常大。不过,沃尔玛的山姆·沃尔顿宣布,他准备在镇上开一家面积大得多并且更好的商店,商店将以让人难以置信的低价提供其他大量的优质商品。而当前这家经验丰富并且非常成功的连锁商店没有等到山姆·沃尔顿的商店开张就立即关闭了自己的商店。大部分商人都太犹豫而不会作出类似的决定。这非常有趣。如果你们跟我说,“查理,在拳王阿里处于巅峰状态的时候去赛场和他较量一场,好好打”,那我也会逃跑。我会采取沃伦在伯克希尔年报中提到的态度。我会说,“把我排除在外”。这是一个非常有趣的较量,但是我不会参与。邮票交易业务是一个完美的案例,它演示了顽强抗争对某些行业而言是没用的。它可能对耗尽资本而不是扩大资本有用。当然了,我并不是暗示伯克希尔·哈撒韦没有胆量在山姆·沃尔顿的地盘和他展开较量,碰到竞争性的攻击就逃跑。

 

威斯科的内在价值

芒格 :我们通常不会给出内在价值的具体数字。威斯科及其母公司伯克希尔的做法是尽我们最大的可能披露完整的信息并且阐明我们的思考原则,然后让我们的股东自己去计算我们的内在价值。显然,由于互助储蓄公司购买了大量的房地美公司股票,因此互助储蓄公司的价值增加了很多。同样明显的是,在不缴纳巨额收入税的前提下,我们无法实现投资于房地美股票的利润,也无法分配互助储蓄公司 4,700 万美元的累积免税不良贷款准备金。因此,你看到的很多价值在清盘的时候都会因税收的原因而消失。在经营方面,就像我们年复一年说的那样,至少对跟我们具有相近特征的人而言,就我们看来在互助储蓄公司的账面权益价值上获得一个让人尊敬的回报很难。换句话说,忽略房地美股票的效果,我们以股息的方式将其他价值全部提走——随着时间的进展,我们的策略大致就是这样,如果你看看互助储蓄 4,700 万美元的剩余账面价值,我认为如果互助储蓄公司真的被清盘,4,700 万美元在缴完税之后剩余的部分资金将在以后几年的混乱状况中获得不错的回报。至于对整个 4,700 万的账面资产而言,这个回报是否具有吸引力却是非常不确定的。去年的情况对互助储蓄公司非常有利,今年的情况对互助储蓄公司特别不利。在政府债券市场,短期利率比长期利率还高。对储蓄和贷款行业整体而言,这个形势可不妙。通过利率曲线的计算可知,这种状况将增加不幸,它确实正在增加不幸。对互助储蓄公司来说,今年将不是一个幸运的年度。当它发生的时候,从威斯科整个公司考虑,这只涉及我们相当少的资本。互助储蓄公司如今最大的资产不是它储蓄和贷款业务——威斯科公司后来所有的业务都从中产生——的基本权益,而是它持有的大量房地美股票。这部分股票比互助储蓄公司剩下的资产全加起来还要重要,重要程度很高。在最近一期写给股东的信件中,芒格表达了他对房地美以及对房地美投资的看法 :

 

威斯科对房地美的投资

芒格 :很长时间以来,前文所描述的储蓄和贷款协会和其他大多数协会大不一样,1988 年该协会又添了一些新的反常。互助储蓄公司将它持有的房地美公司优先股数量增加到发行前交易 ① 的 240 万股。这占总流通股的比重达到4%——任何一个单一股东的法定上限。当我在写这封信的时候,所有这 240 万股股份都已经发行了,并且互助储蓄公司支付了款项。互助储蓄公司购买房地美的平均成本是每股29.89美元,与此对比在 1988 年年末的时候房地美在纽约证交所的交易价格为每股 50.5 美元。因此,基于 1988 年年末的交易价格,互助储蓄公司对房地美的投资未实现的税前盈利大约是4,950万美元。在当前的税率下,潜在的税后盈利大约是2,920万美元,或者分摊到威斯科的流通股,平均每股 4.1 美元。”

① 发行前交易 (when-issued):指某只证券在发行公告后、正式招标发行前,市场对该证券进行买卖,并在未来某一天进行资金与证券交割的行为,主要存在于美国国债发行市场——译者注

 

 

房地美的业务

芒格 :房地美公司是一个混合体,经营它的是一个政府机构(联邦住房贷款银行委员会),但是现在由私人拥有,大部分是机构投资者。房地美主要通过购买住房抵押贷款并立即转变成由它担保并迅速卖掉的抵押贷款支持的证券来支持住房市场。在这个过程中,房地美在避开大多数利率变动风险的同时赚取费用和“差价”。根据最近几年房地美权益资本赚取的引人注目的回报率来看,这家公司比大多数(或者说至少大多数前 10% 的)储蓄和贷款机构好多了。

 

非同寻常的好数字

芒格 :以房地美当前的股息率(每年每股 1.6 美元)和互助储蓄公司每股 29.89 美元的平均成本衡量,互助储蓄公司的税前收益率只有 5.35%。税后的股息收益率只有 4.4%。但是房地美在提高它的盈利和股息率方面具有一个非常值得赞扬的历史,因此这对推高股票的市场价格会起到帮助作用。市场价格的上涨是因为房地美的优先股实质上和普通股一样。表 2 是该公司从 1985-1989 年的数据,对一个1988 年年底股价只有 50.5 美元的公司而言,上述数据好得非同寻常。

 聆听投资大师芒格的教诲:1989年Wesco公司年度股东会议记录 - 木买蚂蚁 - hfzhangping的博客

 


原因如下

芒格 :我们认为导致投资者对房地美股票反应不合常规的原因很可能是以下因素的混合

(1)投资者对房地美这家公司缺乏了解,

2)担心控制房地美的政府官员出现管理失误,或者可能在国会的压力下会不公平地对待房地美的私人股东。当然还有一些其他风险,比如房地美可能会毁掉它出色的业务,毁灭的途径可能是忽略它对新股东的信托责任、或者是降低信贷标准、或者在利率的未来走势上下赌注。不过我们觉得这种结果不太可能出现。认为这种结果很可能会出现的看法大部分来自那些对政府官员印象较差的投资者,他们得到这种印象是因为 FSLIC(为储蓄和贷款机构的存款账户提供保险的美国政府机构)惊人的、涉及数十亿美元的破产。投资者的这种反应是很自然的,因为随着事件的进展,有一点变得更加清楚,那就是监管干预的失败加速了 FSLIC 最后的破产,监管当局未能早解决很容易就能诊断出来的问题,结果导致这个问题很快恶化。

 

不能将房地美和 FSLIC 相提并论

芒格 :我们认为不能从 FSLIC 的麻烦推导出联邦管理员也很可能将摧毁房地美。FSLIC 和房地美是两个各自独立的实体,影响各自业务的环境存在着根本性的差异。导致 FSLIC 病入膏肓的原因在监管者的控制范围之外,但是房地美却在蓬勃发展。国会现在是亡羊补牢,他们对进一步放松管制变得非常谨慎,实际上他们要求提高储蓄和贷款机构的资产质量以及及其监管机构的水平。在抵押贷款、抵押贷款支持的证券以及债务发行市场,房地美目前实际上是一个无风险的政府机构,尽管从技术上讲它的负债并没有得到美国完全的诚信和信任的担保。具有如此巨大的优势,房地美的管理者几乎可以一直获得对社会具有建设意义并且具有财务回报的绩效——只要他们能克制住自己不去承担对房地美的信用具有毁灭性打击的风险。与房地美提供给买房者的贷款额度相比,它支付给私人股东的股息简直微不足道,只有 1% 的一小部分。股息安全和增长的需要制约公司向着完全正确的方向前进。没有任何理由改变航向。另外,与持续保持苛刻的信贷标准有关的正确航向的巨大作用已经得到了对石油生产依赖比较严重的地区最近糟糕的住房抵押贷款经历所验证。从传统标准衡量非常稳健的住房抵押贷款后来出现了大规模的违约,尽管发放贷款的贷款人非常英明也很可敬,并且买房者也有很好的工作和良好的贷款偿还记录,他们还支付了相当高比例的首付。人们要求为信贷提供担保的高杠杆机构坚持安全边际原则,这一经验强化了这种要求的重要性。就像在 20 世纪 30 年代恐怖的经济危机之后银行的信贷标准持续很长时间都非常合理,在 20 世纪 80 年代住房贷款领域遭遇重大损失之后,房地美采取的住房贷款标准可能也将持续多年保持在合理的水平。假如果确实如此,并且假如利率变化风险被严格地予以最小化,那么对互助储蓄公司而言,房地美的股票将是一个很好的长期投资。

 

威斯科为什么公布他们的投资理由

芒格 :讨论投资于房地美的理由在伯克希尔公司内部是一个例外。一般情况下,我们不会披露这种理由。我们担心披露之后可能会对未来投资的买入和卖出造成不利的影响。(经常披露投资理由可能会展示我们思想上的不足,我们也想避免这一点,但这不是我们不披露投资理由的原因。)我们违背了我们的原则仅仅是因为我们已经建立了全部的仓位,并且我们预计法定的持股上限将不会提高,这一上限阻止了我们买入更多房地美的股票。在这种情况下,我们完全赞成公布这笔投资的理由。但是我们此举并不是推荐威斯科的股东购买房地美的股票。我们从来不想鼓励威斯科的股东在他们自己的个人投资账户中复制威斯科的投资。芒格提供了下面他对储蓄和贷款危机如何产生所作的分析。多年以来,他和巴菲特就一直在表达他们对这个问题的担忧。作为这一主题上我们见到的最好的分析,我们建议你仔细阅读下面这部分

 

过去的情形

芒格 :在储蓄和贷款行业早期几十年中,它的运营体系是根据 20 世纪 30 年代的立法制订的。根据法律规定,银行以及储蓄和贷款机构支付的利率全都被固定在很低的水平,不过与银行相比,储蓄和贷款机构具有两个优势

(1)吸引存款的优势——储蓄和贷款机构每年可以多支付 0.25% 的利率,

2)税收优势。施行利率控制的用意旨在抑制竞争,防止存款吸收(deposit-taking)机构大范围的破产再度发生,20 世纪 20 年代这些机构由于仿效银行业激进的操作行为而接连步入困境。政府赋予该行业卡特尔式的优势并为之提供联邦存款保险,作为交换条件,储蓄和贷款机构被要求将资产集中于住房贷款领域,并且采取保守的运营方式以回避因贷款违约而引起损失的风险。那时储蓄和贷款机构的标准操作是借短(通过吸收活期

存款)贷长(通过以固定的利率发放长期抵押贷款)。储蓄和贷款机构靠抵押贷款利率与法定的低存款利率之间大约两个百分点的“差价”生存。

 

该行业毁灭的种子已经种下

芒格 :这个体系永远具有一个内在的风险,那就是整体利率会出现急剧上涨,在这种情况下,为了让储蓄和贷款机构能够留住存款,政府将被迫提高存款利率。这样的话,这些机构的利润将被压缩为负值,因为已经发放的贷款利率已经被合同限死了。但是储蓄和贷款机构适应了这种风险,在通货膨胀比较低并且政府固定的存款利率增长比较缓慢的时期,他们通过持续性的增长解决了利润率问题。储蓄和贷款机构通过以更高的利率发放比之前任何时候规模都要大的新的抵押贷款,简单地提高了整个贷款组合的平均利率。尽管支付给存款人的法定存款利率很低,但是储蓄和贷款机构还是让必要的持续增长成为可能,做到这一点当然借助了他们享有的吸引存款的优势——每年可以比银行多 0.25%

 

这个体系并不是太糟糕

芒格 :这个体系包含了很多智慧且具有建设性的理念,这些理念与美国国父们的理念很相似。这个体系的制订者希望这些机构通过支持住房市场来帮助市民的同时不要给联邦存款保险机构 FSLIC 造成损失。因此,像本杰明·富兰克林那样,这些制订者也知道“空麻袋立不直”,于是他们就给储蓄和贷款机构提供了意义深远的竞争和税收优势,这些优势使这些机构的经营者很容易就能在做对的同时做好。此外,因为体系制订者欣赏“具有合作精神的”工人的自助模型并且回顾 20 世纪 20 年代的过度发展,这些制订者对由资本主义的野心所引起的损失的担心胜过由更加社会主义的流程引起的无效,因此所有联邦政府特许机构以及大部分州政府特许机构全都采取了“互助制”。这种制度使储蓄和贷款机构为存款人所拥有,从而任何一个股东都不能从中致富。在储蓄和贷款行业早几十年的时候,这个既依赖于胡萝卜又依赖于大棒的体系和 FHA 一样是美国历史上最成功的体系之一。它以少量的成本为社会作出了巨大的贡献。

 

激进受到了奖励——至少在很短的时间内如此

芒格 :自然而然地,少数由州政府特许的但是由股东所有的储蓄和贷款机构(互助储蓄公司就是这样的机构,它只是在名字中包含“互助”两字而已)在适当的时候变得比他们“互助制”的同行更加激进并使用政府赋予他们的竞争优势让他们的股东富有。在一个长时期的繁荣中在增长速度更快的地区,对高收益区域贷款的重视对这一过程起了推波助澜的作用。

后来嫉妒加上理性导致许多之前采用互助制的储蓄和贷款机构纷纷转变成股东所有制,这种转变带着不同的动机提高了管理层为了获得高于正常水平的回报而承担风险的倾向。这种承担大量风险的态度最终在储蓄和贷款行业得到大范围的传播,包括那些之前保守的依然是互助制的互助机构也受到了影响。

 

不可避免的事情发生了

芒格 :但是最终,政府逐渐提高货币贬值程度的趋势和恶性通货膨胀导致的利率大幅上涨的趋势结合在一起降低了储蓄和贷款行业的繁荣,而且储蓄和信贷体系在很大程度上被设计成当一切都很好的时候它更能赚钱,而不是当一切都变坏的时候防止损失的一种结构。随着利率的上升,即便是那些只持有高等级长期固定利率贷款的机构也遭遇了严重的亏损。大部分风险更高的机构绝望地破产了。

 

以前的应对策略不起作用

芒格 :在这种新的高利率环境下,事实证明大多数机构都不可能采用增长这个以前采用过的办法解决麻烦。突然之间,之前银行以及储蓄和贷款机构这两个寡头面临着来自货币市场基金的新竞争,这些基金支付更高的利率并且同样提供签发支票的服务,现在可以更加方便地获得的美国国库券也是一个竞争对手。存款规模不仅无法增加,而且不能阻止它下滑。

 

法律修复

芒格 :为了阻止存款的持续流出——这将损害住房市场,立法者取消了对所有存款账户的利率控制。随后,在一个不理性的耽搁之后,立法者允许住房贷款利率随着市场利率变动——这个英明的操作是英国长时期的标准行为。尽管如此,许多储蓄和贷款机构依然处于无偿付能力的瘫痪状态,因为这些机构的负债所支付的利率已经得到了上调,不过与此相对的是,它们的资产所收取的利率却是固定的并且是过时的。亏损较少但依然无偿付能力的机构在没有行业早期优势的情况下连维持充足的权益资本都有困难。在这个困难时期,为了应对不恰当地使用自由市场标签以及对储蓄和贷款机构的经营者提出各种要求,国会和州立法人员的做法似乎是有道理的,那就是通过帮助机构赚更多钱以尽力缓解它们的财务压力。它们使用的方法是调整储蓄和贷款机构的投资规则以便它们能介入风险程度更高并且更难管理的资产配置活动进而试着扩大它们的差价,如果一切运行良好的话,这些资产配置活动将带来较高的收益。存款保险制度被保留。

 

出乎意料的结果

芒格 :但是存款保险、自由的资产配置规则和不受控制的利率——支付给存款人——的共存产生了可怕的结果。新的体系(尽管一些新的反增长规则带来了少量的障碍)使得几乎任何一个储蓄和贷款机构——不管这家机构的规模有多小、位置多么偏远、经营者是恶棍还是笨蛋——都进行了快速的扩张并且几乎不受限制。当任何一家储蓄和信贷机构都可以使用政府的信贷支持并且也可以承诺支付尽可能高的利率以吸引它们想要的任何数量的存款时,剩下唯一能够限制这些机构规模的就是这样一个要求,即储蓄和贷款机构的净值必须等于一定比例的储蓄。这个要求对以增长为目标的机构来说不是太大的问题。政府相应地降低了其要求的净值比例。

 

有意志就有解决方法

芒格 :在政府提供了这个帮助之后,储蓄和贷款机构的增长是如此迅速以至于根据法律要求这些机构需要提供更多净值以满足放松管制之后的一般标准,在扩张的过程中,很容易就能在会计账面上报告这种净值。毕竟,让任何一家银行或者储蓄和贷款机构在短期之内提高账面盈利是一个连孩子都会做的事情,盈利的增加能快速提高账面净值,做到这一点的途径是提供具有以下两种特征的贷款(或者其他资产配置方式):(1)起初利率较高或利润递增幅度较高,以及(2)由承担风险导致的可能的最终损失较高但是损失被延缓。永远有不动产开发商愿意为了交换现金而作出任何类型的承诺或者制订任何类型的预测。不动产界的乐观是臭名昭著的,同时这里面还有相当比例的坏蛋,正是这些人让马克·吐温把矿定义为“由一个骗子拥有的地上的一个洞。”除此之外,仅仅通过向实力雄厚的借款人以固定利率发放期限非常长的贷款进而将由糟糕的贷款质量所引起的致命的信用风险替换为致命的利率变动风险,在当代也经常能获得良好的短期结果。使用一种或者更多这种高报短期盈利的策略,许多小型储蓄和贷款机构的规模很快得以壮大,它们经常支付给股票经纪人(以及其他经纪人)佣金以获得它们所需的大量的存款。使用经纪人拉存款的做法和后来的破产具有很大的关系。

 

储蓄和贷款机构在用纳税人的钱赌博。

芒格 :这个新的体系包含了一种“反馈失控模式” ① ,这种模式恰恰是每一个智慧的工程师或者商人害怕的东西。它会并且确实引诱了储蓄和贷款机构做出不当行为,这不仅包括那些一直以不良品行著称的恶劣的机构,而且还包括之前令人赞赏但现在正遭遇霉运的机构。一旦你成为输家或者破产——不管由于什么原因并且很可能注定要灭忙,这个体系仍然给你提供一次机会让你以政府的钱进行豪赌(你的钱已经没了),你想投入多少就可以投入多少,赌博的对象是利率或者商业结果,这些机构盼望通过赌博获得起死回生的机会。并且,如果第一次赌输了,你永远可以“加倍”下注。这就是输家的“和谈”(parley)可能性。有一点很容易预见得到,那就是由于经纪人的存在使得输家的‘和谈’能够得到更快的安排并且规模也更庞大,储蓄和贷款机构花钱雇佣这些经纪人就是为了拉存款,并且以高于正常水平的利率吸收由政府保险的存款并不难。结果简直和爱丽丝梦游仙境一模一样。在存款吸收机构的监管历史上。政府可能首次创造了一种现象,以《巴伦周刊》John Liscio 讽刺性的说法就是 :钱大面积地流入问题较小的机构并在这个过程中把他们养成问题较大的机构。

① 反馈失控模式(runaway-feedback mode):在反馈系统中因反馈导致局势恶化,比如在熊市中,因为股价下跌而导致更多人抛售,进一步打压股价 ;或者因为预期物价上涨,所以促使消费者增加购买量,而导致了需求增加,从而使价格进一步上涨——译者注

 

战利品被成功的赌徒获得

芒格 :对那些最初在高风险投资上面获得成功的赢家——不管他们是因为精明还是运气较好——而言,“和谈”可能性比高风险投资好太多了。一家一夜暴富的储蓄和贷款家族试图在这种成功的环境下画蛇添足。该家族控制的储蓄和贷款机构提议向一位家族高管每年支付接近于 1,000 万美元的总薪酬。后来在政府监管人员拒绝了这一提议之后,这个家族满足于仅仅只有 500 万美元的正常薪酬(包括奖金和特别退休福利)。不过该家族为打理公司生意设计了一个新的“激励”机制,这个机制的绝大部分好处被高管获得,这成了对减少的正常薪酬的补充。高管被赋予了以有吸引力的价格买入“垃圾债券”发行人发行的期权或者其他证券的权利,作为交换,他们必须购买这些发行人发行的垃圾债券。

 

“垃圾债券”——“贷款”这个词语的滥用

芒格 :垃圾债券是一种利率很高、信用担保非常低的债券,在不那么随意的监管制度下,银行被严格禁止购买这类债券。近年来,很大一部分垃圾债券的发行是为了给杠杆程度很高的收购以及担心或者正在经历敌意收购大师袭击的公司融资。存款得到保险的银行的当前操作是为公司大量债务中优先级别最高的部分提供融资,不过这个部分已经扩大到很高的程度使得银行监管人员对此感到愤懑和烦躁但却无可奈何。一些存款得到保险的机构发放的贷款相对于公司的优先债券(包括但不限于银行债务)处于如此之低的层级以至于如果把这些头寸称为贷款其实是滥用了贷款这个词语。

 

监管体系的细分起不到帮助作用

芒格 :存款得到保险的机构它们的整体监管体系的分割(储蓄和贷款机构以及银行都有联邦和州双层监管体系)使这种反常现象(以及其他许多反常)成为可能,很多分割之后的监管体系又进一步进行了细分。

 

没有任何事情像过度发展这样成功

芒格 :随着“和谈”成功的事例变得更加广为人知并且更遭人嫉妒——通过销售高风险的投资赚取佣金和差价的经纪人起了帮助作用,这种非同寻常的成功也具有了反馈失控的可能。在很多情况下,这种快速传播的“和谈”赌博尚未结束。我们认为这和投机性泡沫非常接近,在适当的时候肯定会破灭。

 

不良的贷款行为驱逐优良的贷款行为的案例

芒格 :利率控制的解除以及存款保险的共存让“和谈”赌博其他重要的后果成为可能。竭力通过增长或者依靠一夜暴富来解决问题的机构承诺的高存款利率通常情况下抬高了野心不那么高的机构支付的存款利率,这些机构的风格本来可以归入保守的行列。因此这些机构几乎被迫需要考虑高利率、高风险的资产,以获得赚取一些利润的机会。于是存款得到保险并且利率没

有限制的银行业的新格雷欣法则诞生了 :不良的贷款行为驱逐优良的贷款行为。

 

政治和现实之间的一个基本冲突

芒格 :鉴于每一条监管承诺可能都是神圣不可侵犯的——存款保险实际上是无限的、利率不加控制、在资产配置方面的任意处理权以及当麻烦出现的时候很长的宽限期,在这一新形式的格雷欣法则之下蕴含的问题可能无法解决。这个问题深深地植根于事情的本质之中,因为在一个复杂的体系中你永远不能“只做一件事”。当一个变量得到了最大化,那么其他变量经常以一种令人失望的方式最小化。在这种情况下,通过让每一个人都能特别容易地得到他们想要的任何数量的资金并且以任何方式进行投资,从而将可用于投资的资金最大化。国会在某种程度上改变了储蓄和贷款体系,这使得储蓄和贷款机构更难以涵盖成本的利率再次安全地发放贷款。国会事实上把安全地赚取利润的机会最小化了。就像生物学家加勒特 . 哈丁(Garrett Hardin)(或者可能是经济学家乔治·斯蒂格勒)说的那样 :“否则的话事情怎么可能会发展到现在这种局面?

 

这不是自由市场经济学,而是非经济学(non-economics

芒格 :无论如何,我们看到的结果大体上似乎是,每一种安全且简单因此普通的管理人员可以管理,并且能避免所有净利率变动风险和所有净信用风险的储蓄和贷款运营方式,都将不能产生净利润。这样的话,每一家想继续存续的储蓄和贷款机构被迫要么具备超卓的预见能力,要么承担净信用风险和净利率变动风险的一些组合。这反过来使强大的储蓄和贷款机构的正常盈利看起来像在没有地震发生的年度里的地震保险公司(不要忘了,现在住房抵押贷款利率的上行波动被限制在高出贷款发出时盛行利率水平的 2.5% 之内)。此外,弱小的储蓄和贷款机构在能力更低、更不诚实或者更不幸运的管理人员的带领下在耗尽了股东的权益之后通常会给为存款账户提供保险的政府机构带来重大损失。这些损失可能将超过存款保险收到的保费收入。确实,一家 100%依靠资本金非常薄弱的存款保险顾客的政府机构,如果指望着这些顾客具有超常的能力,而不对他们如何管理资产以及他们的规模进行限制的话,如果该机构还想着不会出现巨额保险损失,那么这家机构就是疯子。我们当前的体系所体现的理论不是自由市场经济学,而是非经济学。

 

为什么银行和 FDIC 的糟糕程度不一样?

芒格 :行文至此,提出以下问题非常合理 :如果前文的推理是正确的,那么为什么银行业没有出现类似储蓄和贷款行业的状况,并且为银行存款提供保险的 FDIC 的处境比FSLIC 好很多?我们认为这个问题的答案是(1)基本的推理其实也适用于银行业,我们注意到在已经具有存款保险的银行体系取消了利率控制之后,不负责任的银行贷款、银行损失以及 FDIC 损失全都出现了逐步上升趋势,(2)到目前为止,FDIC 的损失低于 FSLIC 的原因包括以下两点 :

a)由于历史带来的有利的动力效应,银行的盈利短缺压力一直比储蓄和贷款机构低,尤其是银行在支票账户方面具有悠久的垄断历史、准备进入银行业的新进入者面临不少困难以及通过对贷款不断重新定价传统的银行规避了大部分利率变动风险,并且

b)银行业的监管机构对银行业施加了更加严格的监管,包括更好的国内资产质量控制。第二个原因尤为重要。更严格的监管很明显限制了带给存款保险机构的损失。确实,如果银行监管的强度加倍再加倍,从而当银行的权益清算价值受到损害但并未耗尽的时候,监管机构可以立刻关闭银行,就像股票市场或者商品交易所的清算制度,那么我们几乎不用预期存款保险机构会因为承担特殊的高风险而遭受损失。不过,这并不能得出以下推论 :银行——即便是在如此严格的监管体系之下——将不会承担高风险。承担高风险变得如此正常,以至于麻烦一旦来临将立即摧毁所有的银行。在这种情况下,被监管单位通常会把监管机构当作纸老虎看待。银行机构(这么做可能很聪明)相信必须关闭所有银行的监管当局一家都不会关。在不明智的国外贷款业务类似的事情已经发生了,在该业务领域假如只涉及一家大型银行的话,监管将更加严格。相反,实际上所有大型银行全都受到了巨额的外国可疑贷款处于困境但资产负债表强健的企业是金矿的威胁,因此现在银行的监管人员对国内贷款的监管比国外

贷款更加严格,虽然国内贷款每一美元价值 70 美分,而国外贷款每一美元却只值 40 美分。

 

像在可卡因小巷免费分发机枪

芒格 :上述所有现象和为所欲为行为——经常伴有欺骗成分——在全国范围内的整体上涨同时发生。在这种情形下,新的体系刚好吸引了不该进入储蓄和贷款行业进入了该行业,与设计这个体系的目的完全相反。设计一个比当前体系更加不负责任的体系很难,当前的体系使得那些花言巧语的团体控制了储蓄和贷款许可证,这种许可证带有使用政府的信贷进行赌博的权利,可以使用的资金规模可以多达数亿美元,甚至是数十亿美元。这就像在可卡因小巷免费分发机枪,随之而来的自然是几十亿美元的诈骗损失。

 

祸不单行——石油价格暴跌

芒格 :石油价格也出现了暴跌,依赖石油生产的地区出现了 20 世纪 30 年代之后的最严峻萧条,导致很多住房抵押贷款违约。因此,即使通货膨胀和立法者从来没有改变储蓄和贷款体系,FSLIC也将发生巨额(但可能不是致命的)损失。这就是监管?

芒格 :可以肯定的是,即使是在当前的新监管体系下,监管人员或者会计师仍然有可能比实际情况早一些阻止FSLIC 遭遇惨重损失。但是会计师是由储蓄和贷款机构挑选的,也是由他们付钱的,因此他们的职业忠诚既偏向理论又偏向他们的客户。不难理解他们不愿意执行死刑宣判直至复杂状况的负面效应变得显而易见。监管人员被恐怖的情况给征服了,突然碰到和陆军野战

医院相近的工作状况,还要解决伤员鉴别归类问题,而他们获得的工资却一般。当时间拖得很久的时候这种医院的类比更加适用,国会不准许 FSLIC 采取太多适当的早期纠正行为。就像某些储蓄和贷款管理人员一样,国会不想面对诚实记账和理性行为的后果——比如增加的税收。确实,许多立法人员直接干预联邦住房贷款银行体系以保护特定的笨蛋或者恶棍或者仅仅是运气不好的储蓄和贷款经营人员免遭破产带来的不愉快结果的影响。因此 FSLIC 不仅像一个在陆军野战医院环境下工作的医生,而且这位医生还被禁止给病人带来新的痛苦——不管这痛苦有多么短暂,或者输血(与关于未来输血的承诺相区别)。在一个不断展开的金融骚乱——这是美国历史上最大的一个——中,FSLIC 最后的结局是它的损失很容易就能超过 1,000 亿美元。即使是那些最近“被挽救的”机构,即便有了新的所有者,也很可能在稍晚一些时候给 FSLIC 带来新的损失——这些损失是由新的管理层受到宽松的资产配置规定而引发的投机诱惑导致的。

 

真正的罪犯——立法者和自私自利的管理人员

芒格 :虽然联邦住房贷款银行委员会未能阻止 FSLIC的破产,但是考虑到这起破产的宏观起源以及立法者后来的举动,或许其破产是无法阻止的。尽管 FSLIC 的拯救并不完美,但是可能仍然很英明,就像我们能期望野战医院在没有新鲜血液的情况下所做的事情一样英明。欧亨利有一篇短篇小说,小说里的上帝认为把堕落的年轻女人带到他面前其实是抓错了人,他把天堂警察派回人间揪出了真正的罪犯——没有正确养育她的疏忽的父亲。FSLIC 的困境也是这样。重要的堕落犯不是一直在我们身边的笨蛋和恶棍或者超负荷的行业监管人员。真正的罪犯是无知的、自私自利的行业管理人员以及州和联邦立法者——他们应该懂得不应该那样设计监管体系。而且为了纠正错误,他们本应该更早行动而不是在事情发生以后变成可有可无的附件。回过头来看,有一点很明显,那就是在 FSLIC 困境形成的这些年里,所有这一切中最恶劣的就是美国储蓄和贷款协会。该协会把对愚蠢理念的盲目忠诚和对成员机构的盲目忠诚——这种忠诚经常把高尚的人和卑鄙的人当作完全相同的人对待——结合在了一起。带着这种对错误的忠诚行事,协会实际上是适当的监管和立法反馈的敌人。我们很惭愧地向你们报告在这整个过程中,互助储蓄公司及时支付了会员费,并且几乎没有对协会的行为发出任何反对的声音。这个段落权当我们为弥补过失作出的一点努力。当协会站在反社会的立场——他们错误地相信他们的行为与储蓄和贷款行业的长期利益一致——上时,我们默许了这个错误的举动。我们未来的行为将会好一些 :如果以后协会不以负责任的方式行事,那么互助储蓄公司将退出协会。

 

编辑注 :实际上,早在储蓄和贷款行业的情况变成头条新闻之前很多年,芒格和巴菲特就提出了警告。在年度股东大会之后,互助储蓄公司就退出了协会。

 

我们现在该向何处去?

芒格 :当新的法律将在 1989 年开始实施的时候,联邦政府将在解决 FSLIC 破产问题上作出首次尝试。新的法律可能将包含下面清单中列示的一些因素的组合 :

1)大幅增加支付给 FSLIC 的存款保险费 ;提高储蓄和贷款机构的权益资本要求,无形资产不能计算在权益资本之内,而且权益资本低于下限的时候,立即减少资产 ;

2)显著削弱投资权力以限制风险资产(包括垃圾债券),另外密切监视具有风险倾向的机构 ;

3)严格限制存款储蓄每年的增长率 ;

4)禁止使用经纪人拉存款 ;

5)执行更严格的会计准则,包括对为了交换长期贷款

而收到的费用提前入账施以更严厉的禁止

6)对储蓄和贷款机构实行更加严格、更加迅速的清盘流程,包括那些遭到损害但并没有破产的机构 ;

7)相对于国会中单个成员的干预,提高监管的独立性以及清盘的执行力度 ;

8)改变联邦机构内部对监管的控制,旨在强化监管操作,包括在明显高风险的事例上更加集中资源 ;

9)暂停新的储蓄和贷款营业许可证的颁发 ;

10)联邦法律对州法律的取代程度将更高。

上述所有因素,除了大幅提高存款保险费之外,显然将减少未来 FSLIC 的损失,并且至少应该包含在 1989 年任何

一个合理的拯救 FSLIC 的方案中。

 

只要剪上面一点点就好——请跳过喉咙

芒格 :大幅提高支付给 FSLIC 的存款保险费会带来多重结果。一方面,FSLIC 可以得到新的收入以帮助清偿过去由于愚蠢的保险操作所引起的债务。另一方面,可以得到多少净的新收入并不清楚。大幅提高存款保险费也可能会增加 FSLIC 未来的损失,因为它提高了机构获取更高风险、承诺更高收益的资产以涵盖更高保费的压力。如果针对总负债收取的存款保险费每年增加 0.25%(这有可能发生),这听起来可能无足轻重并且不会对偿付能力带来很大的威胁。但是由于机构的净值不是政府所有,因此这些净值可能会被来自储蓄和贷款行业的所有者抽走。并且忽略从资产中产生的、与净值相匹配的收入,如今很多机构认为每年赚取相对于总负债 0.25% 的净利润是无法实现的梦想。毕竟,储蓄和贷款机构面临着其他强势机构的竞争,这些机构要么具有更低的成本,比如货币市场基金(他们不需要支付存款保险费),要么在最大化安全收益方面具有更多经验,比如银行。从不那么突出的竞争地位起步并且也没有明显的方法每年能额外获得 0.25% 的收益,几乎可以确定这种挤压将使许多机构发生严重的增量损失。其他机构将退出储蓄和贷款行业,因为股东权益赚取的市场回报太低,从储蓄和贷款体系中退出的任何权益资本都将不能再为 FSLIC 的损失提供缓冲。即将成为 FSLIC“修理工”(fixer)的人,当他们把存款保险费设定在更高的水平上时,他们将面临和牧羊人相同的基本问题。但是与牧羊人不同,政府缺乏预测临界点的知识,超过了这个临界点额外多增加一点存款保险费就会与政府机构的利益相悖。这引出了一个重要的问题 :当你不能确切知道一只羊最多能剪去多少毛的时候,在你设置剪毛机之前你应该留有多少安全边际?我们总不能随便设定一个标准,然后按着这个标准剪去整群羊的羊毛,让它们再长吧。

 

我们对 1989 年推出的立法解决方案不乐观

芒格 :就我们看来,当前的政治氛围制造的是一厢情愿的想法而不是合理的想法。我们不相信 1989 年实施的立法将防止 FSLIC 再度发生大的麻烦。

 

修理工的记录并不能完全让人对其产生信心。

芒格 :首先,再次考量我们当前这些立法者的记录,他们即将成为 FSLIC 的修理工。起初他们设计了一个体系希望通过以下两种途径限制储蓄和贷款机构的破产风险 :

1)保护机构免遭充分竞争(对可代替的商品业务而言这是一股残忍的力量,而货币恰恰是最可代替的商品)的影响,并且这些机构还具有税收优势 ;以及

2)要求机构以一种非常低风险的方式配置资产。我们注意到这种胡萝卜加大棒的组合在很长一段时间内把驴置于合理的控制之下——这正是 20 世纪 20 年代的过度发展导致大范围破产之后设计这个体系的初衷,尽管如此,作为对胡萝卜的损失进行的补偿,当前的立法者实际上从损失控制体系中移走了大棒。在解除对负债的利率控制相当长一段时间之后,他们还忽视了允许住房抵押贷款资产实行浮动利率的明显的必要性。他们的所作所为就好像他们更偏好引诱新的贼和自大狂进入联邦存款储蓄保险的保护伞之下,并且让已经得到保护的贼和自大狂以尽可能快的速度扩张他们的业务。后来,随着 FSLIC 损失的不断增加,一时之间曾达到100 亿美元之巨,立法者却一再拖延不肯出手解救,与此同时他们几乎用尽了各种形式的愚蠢的权宜之计。最后,事情发展到现在这个地步,我们听到的是立法者寻找替罪羊的呼声——这不是我的错,而是其他人的错。我们几乎没有听到重新检查假设的呼声(包括以以下形式进行的重新检查):

1)研究运作效果更好的储蓄和贷款体系,比如英国的,以及

2)考虑一些替代方案,比如强迫私人退休金系统——一个依然享受免税这根胡萝卜并且更能承受利率挤压的大型储蓄池——将部分资产分配给住宅抵押贷款领域,而不是股票交易的换手率很高并且杠杆程度超高的美国公司领域 ;

(3)考虑其他更加极端的替代方案以契合当前的实际情况。相反,立法者提出的第一个议案是任何一个联邦解决方案都必须符合有形无实的预算外会计准则,这个准则最终将增加联邦成本。这些修理工解决问题的记录不能让我们对他们产生信心。

 

 

痛苦的解决方案和政治并不能完全兼容。

芒格 :其次,考虑我们面对的问题的难度。如同前文暗示的那样,我们面对的问题是“非常严重的”,这些问题可能远远超出了我们当前拥有的这些修理工的能力范围。当你以某种方式将一些元素混合在一起的时候,你得到的只是硫酸(意思是方法不对,得到了糟糕的结果),信不信由你,在微观经济学系统里面也有相似的“无能原理”(impotency principle)。在当前情况下,不难想象,不可能创造一个能够长期保持成功并且包含所有因素(比如在长期贷款中给借款人设定利率上限)——敏感的政治实体想保存的——的、存款得到保险的储蓄和信贷体系。因此 1989 年作出的立法修复尝试可能只是粗鲁立法者企图的一个更加高级的版本而已,这位粗鲁的立法者为了方便教学竟然提议制订法律将圆周率 π 的值定为 3。上述事例对我们立法者的嘲笑程度和对人类思维的正常处于困境但资产负债表强健的企业是金矿运行方式的嘲弄一样多。面对复杂的情形,忘却过去成功想法的能力很少见。诺贝尔奖获得者马克思·普朗克曾经说过,即便是在能力最杰出的人发誓将不断完善理念以契合事实作为他们最高责任的物理学界,你其实永远无法改变老教授的看法。相反,正确的新观念被广泛接受要等待新教授的出现,因为他们需要忘却的东西比较少。我们的看法是我们面临的问题难以解决,并且每个人都有“忘却困境”(unlearning difficulty)。这些看法当然也可能受到我们自身思维轨迹的制约。假如我们面对的问题不难解决,假设忘却很容易,那么我们就很难为 20 世纪 80年代早期利率变动对互助储蓄公司造成的毁灭性打击找到借口。

 

无论如何,互助储蓄公司很可能将由此遭受损失

芒格 :如果我们的预言是正确的话,那么威斯科的股东完全可以确定 :互助储蓄公司不仅将在 1989 年受到伤害,而且以后还将受到第二或者第三次打击。在每一种情形下,我们将面临存款保险成本的上涨以及投资能力的下降——由于互助储蓄公司永远不想走到破产边缘所致。随着立法的变化,互助储蓄公司很可能将遭受所有下面三方面的打击 :

1)明智的法律变化 ;

2)由于问题的困难程度超出了喜爱争论的立法实体有能力或者愿意思考的范围所导致的不明智的法律变化 ;

3)由于麻烦的规模很大引起立法者出台惩罚性的应对方案进而导致不明智的法律变化。

我们担心最后一类变化,因为我们发现惩罚这种结局出现得太频繁了,就像维多利亚时代一位首相说的那样(大致

内容是):“不吃敬酒的人就要吃罚酒。”不过,至少在我们经营互助储蓄公司期间,除了它对房地美的投资,互助储蓄公司仍将继续拥有不错的长期前景。

 

一个熟悉的伯克希尔式的收购模式

芒格 1988 年即将结束的时候,威斯科以 820 万美元的代价购买了新美国电子公司(以下简称新美国电子)80% 的股份。其中,716.5 万美元是以现金支付给新美国电子之前股东偿还信托,剩下 103.5 万美元是以票面利率为 10% 10 年期债券支付给该公司的 CEO Glen Mitchel,他保留了新美国电子中剩下 20% 的股份。这种收购模式开始成为伯克希尔·哈撒韦公司内部一个常见的模式。在这种模式下,我们愿意购买许多企业 80%的股权,但是如果我们不敬佩和信任保留剩余 20% 的人并且可以指望他们继续经营这家企业而不需要我们的帮助和妨碍的话,我们不会进入这家企业。

 

资本比投资主意多

芒格 :可以预期集团公司将在适当的时候把资产负债表实力用于业务扩张。不过,扩张行为需要耐心,因为很少出现合适的机会。威斯科合并财务头寸中具有相当高——高于我们想要的水平——的流动性,造成这种结果的原因并不是我们预期商业状况即将开始恶化,或者利率即将上升,或者普通股价格即将下跌。相反,威斯科持有大量的现金在手完全是因为我们找不到可以大肆使用资金并且让我们感到放心的投资机会。

 

反向的股票招揽

芒格 :威斯科将继续更加努力地永远从明显的投资机会而不是深奥的投资机会中获利。虽然这种投资路径在过去平均看来效果相当不错并且在长远的未来也可能将很好,但是它肯定将遭遇迟钝和不利的时期,因为这种投资路径限制行动。而且,我们的投资路径继续适用于不那么大的资金头寸。在威斯科总的内在价值中,由那些拥有能确保未来获得永久性高资本回报的企业提供的内在价值所占的比重很小。相反,威斯科的母公司伯克希尔的大部分内在价值都在这样的企业里面。应该在这里重复说明一些对当前状况的历史解释。当威斯科的母公司获得了公司的控制权之后,威斯科的业务就几乎完全局限于持有一些富裕现金以及具有多个分支的储蓄和贷款机构,该机构具有很多非常长期的固定利率贷款,但为这些贷款提供资金的是需要支付利率的活期存款。考虑到其他可选投资机会,对互助储蓄公司这一具有内在劣势的公司的收购是一个不明智之举,因为收购者(包括这封信的签名人,指芒格自己)过度地受到了价格的影响,我们认为收购价明显比清算价值还低。”在这种情况下,平均来看这起收购将在某种程度上为长期持有型的收购者带来较低到适中的长期回报。这种状况之所以会发生,是因为任何由价格便宜产生的优势都将被被收购企业中拒绝改变的平庸之辈造成的结果所抵消。威斯科也不能完全避免这一常见的结果,尽管我们做了一些成功的投资,包括 1985 年获得了高额回报的通用食品公司的投资。一家像威斯科这样在伟大的公司上面不具有太多投资的企业将依然像龟兔赛跑中的乌龟那样前行。就像我们清楚地展现的那样,我们这只特殊的乌龟并不轻松。

 

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