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乐视股份的详尽财务分析  

2016-06-08 03:12:25|  分类: 证券市场 |  标签: |举报 |字号 订阅

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作者:夏草

  夏草,昵称财务侦探,男,双子座,著名财务专家,被投资者誉为“虚假信息披露杀手”,上海国家会计学院教师,上海国家会计学财务舞弊研究中心(申草)成员之一,会计专业博士,拥有律师、注册评估师、注册税务师等多种职业资格。

  1、无形资产——水分多

  乐视网(53.310-0.17-0.32%):2013年、2014年和2015年,采购、制作版权内容的成本分别为12.8亿、14.6亿和23.9亿。(这里的成本是乐视投入的成本)

  优酷:2013年、2014年和2015(截至三季度)年,内容成本分别为14亿、18亿和23亿。

  目前,优酷2015年年报未出,15年前三季度的内容成本是6.69亿、7.44亿和8.96亿,按照前三季度的数据,15年优酷的内容成本预计在32亿左右。

  (这里的优酷内容成本,是报表里已经成本费用化的成本,是摊销金额,基于优酷13年至15年,内容投入一直在增长,实际投入的成本比摊销金额要高)

  乐视网摊销:2013年、2014年和2015年,内容版权摊销分别为5.70亿、9.99亿和14.53亿。

  13年至15年,优酷的内容投入成本比乐视网稍高,但每年的摊销金额是乐视网的两倍。

  版权摊销:乐视采用的是直线摊销,使用平均年限法,一部五年版权的电视剧,每年平均摊销20%。优酷采用的是加速摊销,第一年摊销50%以上。影视的时效性强,流量多在第一年,随着时间的推移,流量持续下降!

  直线摊销的模式,有点类似“庞氏骗局”,只要加大资金投入,每年的版权投入比以往年度大,这样可以把成本压力往后推。一旦资金跟不上,后期的成本摊销压力剧增!

  优酷13年、14年和15年的内容投入都比乐视网大,由于版权的时效性强,近期的版权价值大,优酷的实际内容资产应该比乐视高。

  但是,实际情况却不一样。乐视网2015年无形资产是48.79亿,影视版权是38.30亿。优酷2015年9月,无形资产是15.37亿,14年是13.80亿。

  版权资产这块相差了至少20亿,无形资产之间相差了30亿。乐视的版权资产水分很大,20多亿!

  2、研发支出——过度资本化

  通常情况下,企业自创商誉以及企业内部产生的无形资产,在报表里不确认为无形资产。

  研发分为研究阶段和开发阶段。

  研究阶段主要是研发的前期基础工作,开发阶段主要是将研究成果进行应用开发。研究阶段产生的费用只能计入当期损益,开发阶段必须要满足五个条件,才能将费用计入无形资产成本,其中有一个条件是,要能够证明该无形资产能够在市场上有价值或者内部使用时有价值。

  一般来说,一项研发活动只有到开发阶段后期,才能符合资本化条件。到符合资本化条件时,研发活动基本接近尾声,后续的支出很少。所以,企业研发资本化的比例一般都很小,很多高科技企业就直接将研发投入全部确认为研发费用,不进行资本化。

  但是乐视的研发资本化比例极高,近三年都超过50%,14年和15年接近60%。

  乐视网主要业务是硬件和软件,这里拿两个A股公司进行对比。一家是纯粹做软件的用友,一家是纯粹做电视机的海信电器(16.7000.291.77%),这两家都是行业龙头。

  做软件开发的用友,研发资本化比例近三年在10%左右;做硬件开发的海信,研发投入全部费用化,研发资本化比例为0。

  再举一个高科技的例子,华为。2015年,华为专利申请数量全球第一,研发投入596亿,全部费用化,研发资本化比例为0。华为近五年的研发投入有两千亿左右,无形资产只计27.25亿。

  (前段时间,乐视撕逼华为。不过话说回来,华为的利润是通过产品运营,一步一步经营来的,不像乐视有上市股票。如果按照乐视的研发资本化比例,华为利润可以增加300亿,净利润就超过100亿美金了;如果让假某学操盘华为,估计市值可以全球第一)

  当然,华为没有上市。

  再举一个A股上市公司的例子,董小姐的格力电器(19.2200.000.00%)

  格力电器年报没有单独列出研发投入,但是,根据董明珠透露,近几年,格力的研发投入在40亿左右。年报里,研发投入全部费用化,研发资本化比例为0。2015年格力的无形资产是26.56亿,计量的基本都是土地使用权。

  通过这4个标杆企业,也可以看出,研发资本化通常很低,甚至为0。

  乐视60%的研发资本化比例,在全世界,应该是罕见的。一个项目,还没怎么投入研发,经济价值具有很大不确定性的时候,乐视就已经知道开发结果和项目的确切价值了。研究阶段还没走几步,就马上进入开发阶段的后半段,进行确认资本化。

  如果按照10%的研发资本化比例,2015年,无形资产和开发支出虚增有6亿左右。

  2015年,乐视无形资产里的非专利技术和系统软件的账面资产是10.49亿,开发支出的账面资产是4.24亿,两者合计14.73亿,如果按照研发资本化比例10%,这两块资产总虚增将在12亿左右。

  3、关联交易——金额大

  乐视网与关联公司的关联交易

  2015年,乐视网向关联公司采购的金额为27.10亿,占公司营业成本的24.4%,占公司净利润的1248%;向关联公司销售的金额为16.38亿,占营业收入的12.6%,占公司净利润的754%。关联销售里,乐视网向乐视移动和乐视体育,销售会员和广告的收入为12.5亿。

  关联交易的金额跟乐视网净利润2.17亿相差一个数量级。集团内部之间关联交易严重。

  乐视网与乐视致新的关联交易

  乐视超级影视会员490/年。超级影视会员只能用于乐视电视和盒子,不能用于手机和电脑。在乐视电视里,乐视网就是一个播控平台,可以直接收会员费。但是490元这个价格,并不是市场的定价,仅仅是乐视网进行捆绑销售定的价。这个价格明显是偏高的,2015年前,乐视超级电视的会员和电视没有进行绑定,会员和电视可以进行分割,那时,在淘宝上,超级电视会员的价格是60元到80元,尽管那个市场非常小,但这个价格和490元,差距还是非常大的。另外,乐视网作为乐视电视播控平台,这个在广电政策上并不是被允许,所以,乐视网播控平台的持续性也是个问题。

  所以,490元的价格有很大一部分是硬件的成本。这也是乐视一直被质疑用少数股东损益向上市公司输送利益。这也是为什么,合并报表里,乐视网的净利润2.73亿,归属于母公司所有者的利润是5.73亿。

  一个集团公司,有很多子公司,子公司之间进行诸多关联交易,这时候,利润是很容易放进其中的某一个公司。

  乐视会员收入:2015年27.10亿,2014年15.25亿,2013年3.93亿。

  优酷会员收入:2015年前三季度5.5亿,预估2015年8亿,2014年1.5亿。优酷的会员收入在14年开始大力拓展,在15年基本进入成熟期,会员收入规模基本能代表整个视频行业的状况!

  乐视的会员收入,在14年实现了同比288%的增长,主要是超级电视在14年开始放量,实现了150万台的销量,随之带来了会员收入的暴涨!

  2015年乐视会员收入27.10亿,优酷会员收入8亿,相差19.7亿。19.7亿差距里面,大部分都是关联交易带来的,把硬件的成本转换到软的会员收入里。当然,这里面有很多关联利益输送!

  保守估计,2015年,乐视电视和乐视手机给乐视网带来的会员收入应该有18亿左右!

  4、应收账款——数额剧增

  乐视的应收账款大部分来源于广告业务,因为乐视终端没有多少应收账款,另外,从母公司的应收账款的金额与合并报表的应收账款金额对比,也可核实。

  乐视网2015年应收账款总额33.59亿,应收/广告=127.5%; 2014年18.92亿,应收/广告=120.3%。  (乐视网2015年广告收入26.33亿,2014年广告收入15.72亿。)

  优酷2015年第三季度应收账款总额23.61亿,预估2015年25亿,应收/广告=50%;2014年18.44亿,应收/广告=51%。  (优酷2015年前三季度广告收入35.2亿,预估2015年广告收入50亿;2014年36亿。)

  14年和15年,乐视的应收/广告比优酷高出一倍,说明乐视的广告收入质量较差,销售策略比较激进,对广告客户的议价能力不强。

  乐视2015年的带宽成本是4.72亿;2014年是2.44亿。优酷2015年前三季度的带宽成本是9.6亿,预估2015年12亿;2014年是9.17亿。优酷2015年的带宽成本是乐视2.5倍。同样都是流媒体技术,带宽成本基本可以衡量流量的数据,优酷的流量大概是乐视的2.5倍。

  广告的收入是按流量计价。根据流量差距,乐视的广告收入应该是优酷的30%。但是2015年,乐视的广告收入是优酷的52%。说明乐视的广告收入有水分,除开关联公司的广告收入外,乐视的广告销售比较激进,议价权也不强,收入质量低!这就是为什么乐视的应收账款居高不下的重要原因。

  应收账款坏账计提

  2014年,1年以内应收账款17.19亿,2015年1至2年应收账款5.01亿,转化率29%(5.01/17.19)。

  2013年,1年以内应收账款8.94亿,2014年1至2年应收账款2.07亿,转化率23%(2.07/8.94),2015年2至3年应收账款1.87亿,转化率90%(1.87/2.03),相差的两千万就是坏账计提10%产生的,2015年并没有收到2013年一年以内应收账款的一分钱。

  通常来说,应收账款的账期在一年内,对于视频行业,广告客户一般会在四季度结账,偿还应收账款。账期超过一年的应收账款,质量会大打折扣。乐视2013年产生的应收账款,在2015年,没有收回一分钱。

  乐视1年以内的应收账款,2014年的转化率29%,2013年的转化率23%,转化率非常高,随着收入规模的增大,转化率在上升,也说明乐视的应收账款的质量在不断恶化。

  但是,乐视1年以内的坏账计提比例只有3%,这个比例跟29%的转化率相比,差距甚大。说明,乐视的1年以内和1至2年的应收账款计提比例存在失真,少计提了坏账准备,将坏账的处理推迟到以后年度,做大当年利润,只要公司的收入规模不断增大,这个做大当期的利润的模式可以一直延续下去。一旦公司的收入规模不增长或者下降,应收账款的坏账就会吞噬盈利!

  5、真实利润——或巨亏/1亿

  乐视报表利润:

  归属于母公司所有者净利润是5.73亿,乐视网合并报表净利润是2.17亿,两者之间相差的是少数股东损益3.55亿。乐视网营业利润只有0.69亿,其中,投资收益0.78亿,扣除掉乐视体育等的投资收益,乐视网营业利润为负。同时,所得税费用为负的1.42亿,剔除掉所得税,乐视网净利润是为负。

  乐视实际净利润:

  假设:乐视的内容摊销成本是优酷的80%,研发支出资本化比例是10%。

  乐视的实际净利润=0-(32*0.8-14.5)-6=-16亿,考虑到少计提的应收账款坏账准备,乐视致新和关联公司的利益输送,乐视的实际净利润应该是负20亿左右。保守估计,净利润负15亿,巨亏。

  乐视实际净资产:

  假设:乐视无形资产水分25亿(前面有估算),资产负债表里开发支出水分3.5亿(4.24-4.24/0.6*0.1=3.5)。

  商誉7.47亿,递延所得税资产5.07亿。

  乐视净资产=38.15-25-3.5-7.47-5.07=-3。再加上应收账款的水分,以及关联交易输送的利益,乐视实际净资产应该在负5亿以上。

  常识:视频模式本质就是买版权,然后把版权通过带宽分销给用户。优酷和爱奇艺的用户比乐视多,流量比乐视多出至少一倍,在版权金额不变的情况下,流量增多,只增加带宽,不增加版权费用。等量金额版权投入的前提下,流量多的视频网站是比流量小的视频网站盈利要好。优酷和爱奇艺都是巨亏,优酷14年亏损8.8亿,15年前三季度亏损13亿,预估15年亏损15亿以上,按道理,乐视的亏损额应该比优酷大。

  视频是亏钱的,电视也是亏钱的,两者放在一起,乐视盈利却是不断增长的!

  只能说明,乐视在报表这一块,做法激进。细看乐视报表,只要涉及到会计估计或者会计政策选择方面,乐视都是大张旗鼓地竭力做大报表利润。

  6、现金流——资金紧张

  2015年乐视的投资现金流出30.4亿,购买固定资产、无形资产和其他资产花费28.09亿,其中购买版权和研发资本化是大头。

  版权期限跨越一个经营周期,但是实际上,版权带来的流量大部分在第一年,购买版权的行为更多的是一项经营行为,应该把版权的投入大部分折算到经营性活动中,毕竟视频的商业模式就是将购买的版权通过带宽分销给用户。因此,若将购买版权部分50%计入经营活动,经营活动会增加7亿现金流出(采用母公司报表购买无形资产等的项目金额14.28亿,母公司的无形资产投资绝大部分是版权业务),其实,7亿这个数字是只会多不会少。将研发过度资本化按照10%资本化率调整,这一块将新增6亿的经营活动现金流出。

  乐视在15年4季度有一笔17亿左右的预收款,但是在15年3季度预收款总额是1.98亿,16年一季度预收款总额是3.98亿,说明15年4季度的17亿预收款是个短期现象,有15亿预收款是个一次性行为。

  乐视实际经营活动现金流=8.75-7-6-15=19.25亿,这个数字跟乐视实际净利润巨亏20亿,也是相匹配的。

  其实,乐视的母公司报表,经营活动现金流已经是负6.85亿,现金流在恶化。

  7、贾跃亭说谎——或套现买房?  

  2015年10月30日晚间,乐视网发布贾跃亭减持公告。

  公告内容:2015年10月30日,乐视网信息技术(北京)股份有限公司接到控股股东贾跃亭先生通知,为了缓解公司资金压力,满足公司日常经营资金需求,同时为了优化公司股权结构,引入战略投资者等目的,贾跃亭先生与鑫根基金签署了《股份转让协议》,以协议方式转让其持有的部分乐视网股票。本次协议转让所得资金将全部借给公司作为营运资金使用,借款将用于公司日常经营,借款期限将不低于60个月,免收利息(具体约定条款将以后续正式签署的借款协议为准)。

  转让价格32元,转让数量1亿股,转让金额32亿。

  2015年10月30日后,从年报、一季报和公告信息来看,贾跃亭并没有就32亿转让款与乐视网签订借款协议。一般来说,贾跃亭应该在一个月内,也就是11月30号之前与乐视网签订借款协议。但是,半年过去了,乐视网并没有与贾跃亭发生借款,基本可以确定贾跃亭说谎,没有履行承诺。

  上个月,贾跃亭花30亿买三里屯的房地产。看来,这个32亿的减持金额估计是拿去买房了。

  调侃一下:你要是去问贾跃亭怎么没有把32亿借给乐视网,这个时候,贾跃亭心里会有100个答案,其中一个答案是,乐视网目前资金充裕,不需要钱。要是这样,真是逗股东玩,减持前,可以确定乐视网资金紧张,减持后,就确定乐视网资金不紧张,时间就在一天之内。哈哈,什么都是你说了算。

  目前来看,贾跃亭去年的百亿减持争议,可以告一段落了。贾跃亭一半是借款上市公司,一半是套现买房。

  财务报表是用来计量经营活动,反应企业的经营情况和财务状况。但是,乐视的报表在会计估计和会计政策选择方面,非常激进,只要是能降低本期成本的,都会竭力去降低。这个模式,就是将本来当期应该确认的成本推后确认,这会给后期的盈利带来巨大的压力。若要消化这个压力,必须要不断增大公司业务规模,来减轻成本摊销的压力,一旦公司的收入规模增长缓慢或者停滞下降,公司的盈利压力会暴增!

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