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巴菲特:多为投资留几条退路  

2016-09-19 04:13:19|  分类: 巴菲特理论 |  标签: |举报 |字号 订阅

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本文转载自木买蚂蚁《多为投资留几条退路》
       投资是重要牢记两条:第一条是永远不要亏损;第二条是永远记住第一条。                                                                                                                                                                    ----沃伦 巴菲特

 我们寻找的最佳投资对象,是那些即使在最坏假设的情况下,我们依然可以有其他路径将本金收回的投资。这样的投资机会,则可以重仓。 

 政府雇员保险公司 
一天格雷厄姆以130万美元重仓买入了政府雇员保险公司的股票。他转过身来对沃特施洛斯说:“沃特,要是这只股票未达到预期,我们可以随时清算公司,把本钱收回来” 格雷厄姆对政府雇员保险公司这笔投资的假设: 
价值回归路径一:如果收益达到预期,价值回归;(正常假设) 
价值回归路径二:如果未达到预期,可以清算公司,把本钱收回(最坏假设) 结果这笔投资大大超过了格雷厄姆的预期,竟然成为了格雷厄姆投资生涯最成功的一笔投资,而且是重仓。 

 伯克希尔 哈撒韦 
巴菲特买入伯克希尔时,伯克希尔股价低于清算价值,而且伯克希尔定期以更高价格回购股份,巴菲特几乎在做一个无风险套利。 
价值回归路径一:伯克希尔定期回购时,以更高的价格将股份卖给伯克希尔,套利成功。(正常假设) 
价值回归路径二:因为公司股价低于清算价值。如果套利失败,巴菲特可以进一步增持并控股伯克希尔股份,主动资产转换,推动价值回归。(最坏假设) 

结果巴菲特采用了第二条价值回归路径,控股伯克希尔,但他并没有将其资产转换后卖掉,而是将其变成史上最伟大的控股公司。

 Arcata 
 原文段落见附录 

Arcata公司有10700公顷的红木林被政府征用,正在谈补偿金额。Arcata董事会同意将公司卖给KKR公司,KKR决定支付Arcata每股37美元再加上政府额外赔偿款的三分之二,作为购并的条件。巴菲特以每股33.5元买进Arcata股票。这也几乎是一笔无风险套利。 
 价值回归路径一:KKR收购成功,巴菲特每股得到37美元,外加政府赔偿的三分之二。(正常假设) 
价值回归路径二:Arcata的董事会与经营阶层已经在外兜售好一段时间了,显示该公司却有决心要出售,如果KKR跑掉,Arcata一定还会再找新的买主,当然届时的价格可能会差一点。(最坏假设) 

最终最坏假设发生,Arcata接受了另一家集团37.5美元外加红木林一半的收益报价,巴菲特每股得到37.5美元,外加每股29.48美元大红包。 

 华盛顿互惠银行 
2008年9月赛斯卡拉曼以74折的价格买入华盛顿互惠银行的担保债权(这是一种特殊债券,由履约情况颇为良好的抵押贷款做抵押)。 
价值回归路径一:假如华盛顿互惠银行能挺过这次危机,那么债券2011年到期时,卡拉曼能得到15.4%的收益。(正常假设) 价值回归路径二:假如华盛顿互惠银行倒闭,那么这些债券要么由被并购华盛顿互惠银行的健康的并购者负责偿还,支持债券的资产变成现金,这些现金放在一个以债券持有人为收益人的信托里,或者由卡拉曼这些债券持有人收到有价值的抵押贷款担保,而后一种情况的可能性较小。以卡拉曼买进的价格,不管哪种情况,他们至少都能得到15.4%的收益。(最坏假设) 

结果他们的债券由摩根大通偿还,这是摩根大通并购华盛顿互惠银行交易的一部分,而且债券的价格也上涨了。 即使最坏的情况发生,我们也能将我们的本金收回来,这就是我们寻找的最理想的投资标的。 

投资的定义:投资行为是通过透彻的分析,在保障本金安全的前提下,获得令人满意的回报率。 

价值投资本身就是一种思考方式。保障本金安全是投资的前提条件,也可以说如果不能够保障本金安全,就不能算是投资。 现在试想一下,在投入本金时,你是否为保障本金安全,做好了充足的准备。如果投资不及预期,你是否为本金的安全留有其他安全的退出路径?你的的投资组合所能承受的最坏的情况是什么?


 附录: 《巴菲特致股东的信》原文段落 

Arcata公司我们最曲折离奇的购并经验,说明了企业的曲曲折折,1981年9月28日该公司的董事同意将公司卖给KKR公司,一家在当时同时也是现在最大的融资买断公司,Arcata所从事的是印刷与森林产品,但其中值得注意的是在1978年美国政府决定征收该公司所有10,700公顷的红木林,以扩增国家公园的范围,为此政府决定分期支付该公司总金额9,790万美元的征收款,但Arcata公司却认为金额太少,同时双方也对适用的利率也争议,Arcata极力争取更高的赔偿金与适用的利率。  

买下一家具有高度争议的公司将会让公司在谈判过程中,会增加许多的难度,不管诉讼案件是不利或是有利于公司皆然,为了化解这个难题,KKR决定支付Arcata每股37美元再加上政府额外赔偿款的三分之二,作为购并的条件。 在评估过这项投资机会之后,我们自问KKR能否真正完成这项交易的关键在于他们是否能够顺利取得融资,这对卖方来说永远是风险最高的一项条款,追求者在提出求婚到正式结婚的这段期间,要落跑是很容易的一件事,不过在这个案子我们却不太担心,原因在于KKR过去的记录还算不错。  

我们还必须扪心自问若是KKR真的失败会如何,在这点我们觉得还好,Arcata的董事会与经营阶层已经在外兜售好一段时间了,显示该公司却有决心要出售,如果KKR跑掉,Arcata一定还会再找新的买主,当然届时的价格可能会差一点。  最后我们还必须问自己,那块红木林的价值到底有多少?

坦白说我虽然个人连榆树跟橡木都分不出来,但对于这个问题我的处理方式倒很简单,反正就是介于零到一大笔钱之间就对了。  后来我们开始从九月开始以每股33.5元买进Arcata股票,八个礼拜之内总共买进40万股,约占该公司5%的股权,来年一月第一次对外公布股东每股可以拿到37元,换算年投资报酬约为40%,这还不包含可以的红木林赔偿损失。  然而过程中不太顺利,到了12月宣布交易可能会延后,尽管如果1月铁定会签约,受到这项鼓励,我们决定再加码以38元每股至65.5万股,约7%的股权,我们的努力终于获得回报,虽然有点拖延,但结果却相当令人满意。 

 接着在2月25日融资银行说有鉴于房地产景气不佳,连带对Arcata的前景可能有所疑虑,故有关融资条件可能还要再谈,股东临时会也因此再度延期到四月举行,同时Arcata公司发言人表示他不认为购并案已触礁,但是当套利客听到这种重申时,脑中便闪过一句老话︰他说谎的方式就好像是即将面临汇率崩盘的财政部长一样。  3月12日KKR宣布先前的约定无效,并将报价砍至33.5美元一股,两天后再调高至35美元,然而到了3月15日董事会拒绝了这项提议,并接受另一家集团37.5美元外加红木林一半的收益,股东会迅速通过这项交易,并于6月4日收到现金。 

 总计我们花了近六个月的时间,投资2,290万美元,最后收回2,460万美元,但若是加计这项交易中间所经历的风风雨雨,则15%的年报酬率(未包含红木林潜在收益)还算令人满意。  不过好戏还在后头,承审法院指派两个委员会来解决这项纷争,一个负责认定红木林的价值,一个则负责应该适用的利率,来年1月委员会认定红木林的价值为2.75亿美元,适用的复利率应为14%。 

 到了八月法官裁定这项决议,这代表政府需要再支付高达6亿美元的赔偿金,联邦政府立刻提出上诉,而就在上诉即将宣判结果时,双方以5.19亿美元达成和解,因此我们又额外收到1,930万美元,相当于每股29.48美元的大红包,之后还可以再拿到80万美元的进帐。
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