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【转载】减持富国银行,富国是不是已经不符合巴菲特的投资标准?  

2017-04-15 14:08:47|  分类: 巴菲特理论 |  标签: |举报 |字号 订阅

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巴菲特有一个原则,不公开谈论自己持仓股票的买卖。

如今,巴菲特又开始卖他曾经称希望持股一万年的富国银行了。4月12日,巴菲特旗下的伯克希尔哈撒韦公告称,在本月10日-12日共计减持7,134,447股富国银行的股票,并计划继续减持富国银行股票1,865,553股。未来60个交易日内,将会降低富国银行持股比例至10%以下。公告称,减持富国并非“出于投资或估值的考虑”,而是为了将持股比例降至10%的监管门槛之下。“

巴菲特减持富国银行到底是不是公告中所宣称的原因?

还是因为此前富国的丑闻让巴菲特彻底失去了对富国的“信任”,认为富国已经失去了银行最为宝贵的信用?

亦或是富国是不是发生了什么质变,足以让巴菲特决定偷偷“出货”? 

公告的表面诚实度究竟有多高?

如果粗略地看一下媒体报道,很容易会对巴菲特减持富国的原因产生怀疑。媒体报道称减持是为了将持股比例降至10%的监管门槛之下,但问题是巴菲特的股票持仓中,高于10%的公司可不止有富国银行一家。但从这一点来看,公告仿佛不太诚实:持仓超过10%的股票可不止富国一家,为了规避10%的监管门槛能成为减持的“正当理由”么?

图:巴菲特持有少数股权的公司中,持股超过和接近10%的公司(伯克希尔2017年2月14日向监管提供的截至2016年12月31日的持股情况)

减持富国银行,富国是不是已经不符合巴菲特的投资标准? - 木买蚂蚁 - hfzhangping的博客


但如果仔细看公告会发现,伯克希尔所指的监管并非美国证监会SEC,而是美联储FED。规避的是1978年的银行控股变化监管法案(Change in Bank Control Act)。该法案规定,一旦单个公司个人或一致行动人控制了受到联邦存款保险保护的存款机构(银行)的股权超过10%,事无巨细都要向FED请示和报告。而且在持有超过10%以前就要把控制人所有的人员和财务信息向FED 展露无遗。

由于此次巴菲特持股富国银行超过10%是富国股票回购造成的被动行为,所以再跟FED说明和了解情况之后,伯克希尔决定还不“麻烦了”,干脆降到10%以下就好了。

从这个角度看,公告的表面诚实度还是相当高的。因为如果将巴菲特持仓范围缩小至银行股,确实只有富国一度超过了10%,其它如高盛和纽约梅隆银行等持股比例都在3%左右。也就是说, 减持富国确实有规避监管的实际需要。

富国是不是因为丑闻而丧失了巴菲特的“信任”?

但关键是,在减持富国问题上,如果巴菲特的本意是“出货”,他有1000%的动力撒谎。因为富国在巴菲特持仓组合中的比例实在是太大了。所以有必要“透过”公告,来看一下巴菲特是不是真的有充足动力“出货”。目前最直接最表面的原因是富国的丑闻,导致了巴菲特对富国彻底失去了“信任”。毕竟,银行的本质是经营信用,失去了信用就失去了一切,更要命的是这种“欺诈”行为竟持续了10年之久。巴菲特是不是因为这个而决定彻底放弃富国银行?

图:富国银行在巴菲特的持仓中体量很大——近1/5

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其实富国银行本次的所谓的丑闻本质上仅是一个内部激励机制和内控失责的问题,远没有媒体说的那么严重,所以并没有从根本上动摇富国赖以生存的信用。因为这些账户其实仅仅是用作内部考核里面充“开户数”,富国并没有损害客户利益的主观故意。虽然监管在判罚中称对客户造成了40万美元的损失,但如果平摊到10年间开立的200万个账户中,对每个账户的“损害”几乎可以忽略不计—— 平均每年一个账户被多收了0.02美元。

而且这些所谓对客户的损害大多数都是停留在银行内部记账上,监管判罚的所谓对客户的赔偿,多数也就是银行在内部将这些账平掉而已,所谓的受伤害的客户自己其实没有“任何感觉”,只是他们的名字和信息被用来玩一把银行内部的“考核游戏”。也就是说,此次事件没有任何外部危害性。

富国的行为完全可以理解。开户数虽然对于银行而言不能带来直接收益,但对于富国这样一家以零售为特色的银行而言,开户数就是一切。富国的最大优势在于通过零售获得低成本资金,然后通过海量零售数据来降低贷款风险,从而实现低风险高收益的经营模式。而制定对客户开户数量的考核,在战略上是完全正确的,只是富国在这方面做得有点过了:制定了员工根本无法实现的目标,逼着员工钻内部的空子,而内控上又没有及时将这一漏洞堵住。

总而言之,这次丑闻看似严重到危及富国信用,本质上并没有外部危害性,只是一个业务部门和内控部门力量失衡的“小问题”,只是这种失衡持续太久,日积月累造成了本次危机。

持股富国银行近30年的巴菲特对此丑闻的本质也看得非常清楚:

因为过度刺激雇员的销售欲望而最终导致虚假销售,我认为这并不是罪无可赦。但管理层在找到问题之后的表现让人失望。富国银行首席执行官John Stumpf是一个非常有才华的人。我曾经非常希望他能够为我打理基金会。但不知怎么的,他却在丑闻公布于众之后无动于衷。可能他认为这是个小问题。

富国是不是已经不符合巴菲特的投资标准?

外界有很多关于巴菲特为什么持有富国银行的猜测,其中一个观点是认为巴菲特看重富国银行的ROA(Return on Assets),因为巴菲特在2012年接受采访时曾“泄露天机”:

在对银行股进行估值的时候,最重要的指标不是PB,而是ROA。因为ROA代表银行资产的盈利能力。有些公司的PB很低,但是ROA也是非常的低,因此这些从PB指标上看似“便宜”的股票实际上可能很贵。

富国银行的ROA在过去10年一直维持在1.5%左右,远远超过其他同类银行。但要知道巴菲特买入富国银行可是1990年,那时候富国的ROA在同行业中“很一般”,看看1990-2000年的银行股价涨幅就知道巴菲特最看重的不是富国的盈利能力。

图:巴菲特在买入富国银行时最为看重的根本不是它的盈利能力

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巴菲特看重的其实是富国稳健的经营模式,也就是在不赔钱低风险的前提下,稳定赚钱的“能力”。如果回顾一下富国在金融危机期间的表现会发现,它是全世界唯一一家在历次金融危机时都不赔钱,甚至还能略微盈利的银行。

图:富国银行在历次大型金融危机时的盈利表现

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因为富国银行是一家零售银行,所以它对零售贷款的风险把控和拨备非常“到位”,在发生危机时一般自己“仓位”很轻,而且有充足的坏账拨备应对艰难时刻。甚至在08年时还有充足现金收购其他 银行,成为危机中最大的银行赢家。可以说,富国银行就是那只“春江水暖鸭先知”中的鸭子。

对富国“不会赔钱”特性的了解和看重,也让巴菲特在金融危机时敢于对富国银行重仓抄底。

图:巴菲特对富国在金融危机期间抄底

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在此次富国丑闻中,CEO虽然下台,但富国的整体风格并发生根本性变化。根据富国刚刚公布的2017年季报显示,其在继续收缩房屋按揭业务。这在美联储不断加息美国和全球房地产价格不断走向极端的情况下,或许又发出了“鸭子的信号”。

图:富国在持续收缩房屋按揭业务

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富国的“本性”并没有发生多少改变。

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